新凤鸣增收不增利背后：原料价格波动挤压利润，现金流承压
年前，涤纶长丝生产商新凤鸣（603225.SH）披露了2018年财报：公司营收326.59亿元，同比增加42.22%；归母净利润14.23亿元，同比下滑4.91%。
新凤鸣于2017年上市，根据业绩快报，公司营收增长超过四成主要系首发募投项目中石科技二期于2018年3月、5月陆续投产及中欣化纤二期于11月投产，产品产销量较去年同期增加所致。
营收大幅增加，公司利润为什么会出现下滑呢？
业绩快报显示，涤纶长丝行业受石油价格波动影响较大，具有一定的周期性，涤纶长丝产品价格及其原材料价格与原油价格呈正相关，行业的周期性波动会影响公司效益。报告期内受2018年四季度原油价格下跌影响，公司产品价格有所回落。
作为化纤行业首批披露年报的公司，新凤鸣的财报值得好好研究，石油价格到底如何影响涤纶长丝行业？
涤纶长丝产业链一览
涤纶长丝，广泛用于各种衣料和装饰材料，上游为石化行业。
PTA和MEG为生产涤纶长丝的主要原材料，约占涤纶长丝生产成本的85%左右。其中，PTA 是最主要的原材料，占民用涤纶长丝成本的60%以上。根据公司财报，在涤纶长丝生产过程中，生产1吨涤纶长丝大致需要0.855吨PTA和0.335吨MEG。
而PTA由PX（对二甲苯）氧化而成，1吨PTA约需要0.655吨PX，PX的源头是原油。整个产业链结构图大致如下：
整体来看，产业链上不同产品的价格是同向变化的，不过产品价格还受各自供需影响，上下游价格传递存在一定的时滞，如果某一产品的销售价格相对于原材料涨幅更大，该产品的供应商则更易获取利润。
产业链利润分配：涤纶-原材料价差缩窄
2018年，油价经历了过山车行情，前三季度持续攀升，进入四季度之后持续下跌。受原油价格变化的影响，产业链利润在不同产品间重新分配。
关于供应链上下游不同产品价格的对比，一般用价差表示。例如：
1) PTA-PX价差=PTA价格-0.655*PX价格
2) 涤纶-原材料价差=涤纶价格-0.955*PTA 价格-0.335*MEG
2018年前三季度，随着原油价格上涨，PX、PTA 价格大幅增加，由于PTA产能偏紧，PTA-PX 价差扩大，并于2018年9月初大幅拉升至2382.5元/吨。
随着PTA价格增加，涤纶长丝价格上涨，2018年4月至7月，涤纶-原材料价差维持稳定。而8月PTA价格飙升，涤纶长丝生产商成本增加，却难以将增加的成本转移至下游纺织工业，涤纶-原材料价差缩窄。
9月之后，PTA价格明显回落，涤纶-原材料价差有所回升；但进入11月，随着涤纶长丝价格加速下跌，涤纶-原材料价差再度出现下滑，并在12月创下2018年新低。整体来看，2018年涤纶-原材料价差平均值比2017年低约7.72%。
毛利率减少3.25个百分点，利润下滑4.91%
新凤鸣的主要产品为POY、FDY和DTY，其中POY贡献公司50%以上的营收。POY、FDY和DTY为涤纶长丝的三个品种。
受产品及原材料价格变化影响，2018年，公司毛利率同比减少3.25个百分点至9.08%。分产品来看，POY、FDY和DTY毛利率均出现下滑，同比分别减少1.35个百分点、6.14个百分点及2.64个百分点。
随着毛利率下滑，公司净利率同比减少2.23个百分点至4.36%。
毛利率、净利率的下滑导致公司在2018年营收同比增加42.22%的情况下，归母净利润同比下滑了4.91%。
经营性净现金流减四成，存货攀升
随着利润下滑，公司经营性净现金流也有所减少，不过，现金流下滑幅度明显高于利润下降幅度。2018年，公司经营性净现金流同比下降46.37%至9.79亿元。
翻查财报，公司经营性净现金流下滑与存货增加有关。
截止2018年底，公司存货账面余额约14.38亿元，相比于2017年底增加了87.55%。
财报显示，公司存货增加主要系中石二期、中欣二期在本年投产以及公司期末原材料备货增加和产品库存增加所致。
存货增加以及相关产品价格下滑，公司计提的存货跌价准备也明显增加。2018年，公司计提存货跌价准备约7513.57万元，是上一年数额的9倍。
2019年投产220万吨PTA产能，打通上游能否缓解成本压力？
近年来，不少涤纶长丝生产商开始产业链整合，向上游扩张。
2016年，桐昆股份嘉兴石化一期年产120万吨PTA项目的建成投产，2017年年底嘉兴石化二期年产200万吨PTA项目投产，形成了PTA-聚酯-纺丝-加弹的生产、销售格局。
在向上游扩张的进程上，新凤鸣的步伐略落后。公开资料显示，公司于2016年11月新设立浙江独山能源有限公司（简称“独山能源”）负责PTA的生产和销售。独山能源一期220万吨PTA项目总投资额40亿，截止2018年累计投入约16.84亿元，占预算比例约42.1%，预计2019年三季度投产。
从2018年三季报的表现来看，受PTA项目陆续投产影响，桐昆股份在一定程度上抵御了PTA成本上涨带来的冲击，并受益于PTA价格上涨，利润增速高于新凤鸣。2018年前三季度，桐昆股份营收及归母净利润增速分别为32.44%及118.16%，新凤鸣营收及归母净利润增速分别为39.8%及56.26%。
2018年四季度，PTA及涤纶长丝价格均大幅下跌，新凤鸣利润由增长转为下滑，桐昆股份会受到多大影响？ 待公司年报出炉之后，再具体分析。
从市场表现来看，2018年第四季度，桐昆股份股价跌幅超过40%，2019年以来股价回升23.77%；新凤鸣在2017年新股上市开板后，股价不断创下新低，目前低于发行价约9.64%。（YYL）
本文作者：面包财经
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