2019 VS 2012：历史不会简单重演，但会押韵

来源：王剑的角度(ID：wangjianzj0579)

2019年1月社融 创下天量，主要分析我们此前已发布。我们今天主要是要回顾下，在上一轮经济筑底时的情况。

一、框架

在开始前，我们先打造一个框架，就是我们的宏观经济与调控、监管的主要框架。

众所周知，GDP由投资、消费、净出口三驾马车构成。其中，净出口这个变量比较外生，消费也一定程度上外生，政府最能控制的就是投资。

投资里，经验值，基建、房地产两者合计占一半左右，是政府最能控制的(其他制造业投资政府也不容易控制)，因此也是调控宏观经济时最常用的工具——需要托底经济时上基建地产，需要时防止过热时则压制基建地产。这便是宏观调控。

然后，再纳入金融因素。投资投资，投的是资，因此是资本密集型，需要融资服务，在我国主要是银行的融资服务。因此，投资驱动经济时，社融会和经济高度相关，且社融具有领先性。毕竟是先投入资本，再形成产出的。

但融资又受到微观监管等很多因素的影响。注意，在我们的框架里，调控和监管是两个不同的因素，虽然都是政府“有形的手”，但是套路完全不一样。我们后面会看到这些因素的复杂性。

简要的框架便是如此，一目了然。但是，来到现实世界之后，还得纳入其他很多变量，尤其是一些行政监管因素，就会把事情变得非常复杂。原本用于熨平周期的“有形的手”，有时反而加剧了波动。

二、回顾

每次遇到经济筑底，可能会有不同的故事。历史不会简单重演，但总是押着相同的韵脚。

四万亿之后的调控收缩

我们的故事从浩瀚的“四万亿”说起。2008-2009年投入天量信贷用于基建及其他固定资产投资之后，商品价格和资产价格上涨毫无悬念地发生，CPI和房价均节节攀升。

为此，以2010年4月《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(“国十条”)为标志，宏观调控、货币紧缩正式启动。事后，我们并不是全盘否定“四万亿”，但这种政策的“涝旱急转”本质是一种急刹车，确实带来了一些问题。

到了2011年上半年，开发商苦撑了一年，终于撑不下去了，房地产调控的效果开始显现，房子销量下滑，部分企业的流动性开始紧张(有些企业主业不是地产，是过度多元投资进入房地产领域的，也是后来死得最惨的)。而货币仍在持续收紧，央行多次提高存款准备金率，甚至到了一月一调的地步(同时也是为了锁定外汇流入带来的额外基础货币)，并于8月通知银行的票据保证金存款也要缴存准。

这直接把银行的流动性绷紧了，它们开始明显收缩信贷投放。2011年中期开始，全国市场化最为一线的地区温州开始大量出现企业债务违约。

2011年底货币转宽，但监管仍严

调控效果显现也使得2011年经济开始下行(2012年下行更是明显)，政策陷入了两难：首先，房价、CPI继续高企，“四万亿”带来的泡沫还没消化完，全面放松政策肯定是不行的，调控还得持续。但是，由于外占流入开始下降，基础货币不足以维持流动性需要，也不足以支撑M2总量，央行需要降准释放基础货币，也通过降息刺激信贷需求。我们当时称之为“周小川两难”。于是，我们看到2011年最后一次升准是6月，而12月即迎来降准，可以说是又从旱转涝。

当时政策当局跟市场的沟通不如现在这么娴熟，各种松紧政策叠加也导致市场预期混乱，市场涨涨跌跌，不小心就会被左右打脸。

实际上，2012年维持的是一种货币偏宽但行政调控仍然持续的政策组合，很难简单地归结为是宽是紧。由于监管部门已经阻止银行向基建(主要通过地方政府融资平台)、地产融资，而“四万亿”时上马的项目总不能说停就停(否则会出现一堆烂尾楼和断头路)，于是，大家开始开动脑筋，大量运用“非标”等方式，变着花样，绕开监管，提供融资。所以，这监管条件，表面上很严，其实却有漏洞。

这一情况体现到了金融数据上。2012年开始，社融结构出现重大变化，一部分信贷被转移到了非标。这只是会计科目变化，实质没有什么变化，反正钱还是去了基建地产(下图为社融结构比例)。

严监管穷追猛打

后面的故事，基本上就是监管和银行和猫捉老鼠，措施层层加码。

银监会其实一直在行动，阻止银行各种花样融资。而证监会却在2012年5月给了神助攻，放开证券业金融机构的通道业务，非标绕道“证基期”，银监会无法管辖。银行继续开开心心地做着非标。

既然管不住，干脆总量控制，2013年3月，银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号，简称《8号文》)，规定理财资金投向非标资产，不得超过理财总额的35%，亦不得超过银行总资产的4%。

8号文泄露的那天，A股银行股指数应声跳空狂泻6.5%。从此，银行股再也不是那个温吞水的小乖乖了。

这还没完。8号文控制住了理财投非标的比例，但银行表内业务投非标还是在狂飙(至今很多人依然不知道，其实表内非标更多……)。与理财不同的是，银行表内投非标会派生M2，导致M2增速也在上升，这就影响了央行的M2控制了。央行2013年初说M2目标是13%，结果上半年直接飙到16%左右，让市场以为是货币大为宽松了。央行心想：我可没这么说。

央行想收拾同业业务苦于无从下手，2013年6月终于等来一个机会，某银行同业投资到期无法收回，需要到市场上融资去接续负债(平时期限错配做得比较极致)，央行于是勒令市场上那几个放钱的大行“不许融出”(该情节参考小说《同业鸦片》，与事实未必相符，但原理类似)。

于是，“钱荒”发生。同业玩得太溜的银行被狠狠教训了一顿，同时被教训的还有股市。

同时，货币政策虽然名义上没转向，但从市场利率上看，从2013年6月开始，显然是偏紧的。因此，从2013年6月开始，货币和监管进入双紧的时期。随后，到了2014年5月，一行三会一局发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文)，同业投资的野蛮生长暂告一段落。2014年10月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号) ，从借款人一端，试图制约地方政府的无度融资。

经济下行导致重新双宽

而此段时间，GDP仍在下行，严监管控制了银行向基建地产输送资金，可能加剧经济下行(虽然不一定容易验证)。最后，可能是经济下行压力确实太大了，以2014年底货币政策基准利率、准备金率“双降”为标志，货币宽松，监管也松弛，此前一些文件形同虚设，地方政府融资平台换个马甲继续通过非标等渠道大量融资。

三、小结

这仿佛是一个接一个的轮回。

以“四万亿”的双宽为起点，变为紧货币、严监管，转了一圈又回到双宽。直到2016年底，又进入紧货币、严监管的阶段。这里有一定周期性，但宏观调控和微观监管的监管也不完全同步。

如今，在2019年的起点，跟过去哪个阶段更类似呢？历史不会简单重复，但会押韵。对比起来，宽货币与严监管的组合，确实更类似于2012年(但读者也可以自己对比)。但是，2012年监管虽然是严的，但其实还是不够严，多头监管模式下，各种监管套利行为的泛滥，招致2013年上半年开始的更为严苛的货币政策和监管政策，反倒加剧了2014年的经济下行。不想让它“作”死，最好的办法就是不让其疯狂。

因此，放眼2019年，如果监管能够依然维持高压(似乎也没有必要进一步加码了)，再有新花样则严格监管，同时货币政策则继续维持宽松，宽货币、严监管的组合，倒有可能是当局最佳的选项。