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中信建投:当期位置就是A股牛市的起点

原文发布时间: 2019-02-19 12:06    来源: 云财经    影响力评估指数:17.48   消息收藏夹   收藏 已收藏
文:张玉龙、罗永峰、臧赢舜、甘洋科
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一、引言:牛市的起点
2019年2月节后第一周,以通信、计算机、电子为代表的成长板块大幅度上涨。我们在春节前提出持股过节的观点得到了充分的印证。由于短期回调,市场在两个问题上存在分歧:第一个是社融增速回升,但社融结构并未得到优化;市场是否还能具备持续上涨的基础?第二,中美贸易谈判能否如期达成协议?中国经贸自由化之后对会产生什么样的影响?本周周报我们将集中回答这两个问题,并给出经济和市场变化的路径。
(一)宽信用的起点
央行公布了2019年1季度人民币新增信贷和社会融资规模数据。从总量上来看,2019年社会融资规模增速反弹到10.4%,新增贷款规模回升到13.6%。从结构上来看,除了贷款的攀升,主要来自于银行承兑汇票的增加、地方政府债券的增加等科目,期限结构仍然较短。中长期贷款并未得到显著的改善。
我们在《金融去杠杆的宏观对冲投资策略》和2019年年度策略《从山重水复到柳岸花明》中指出,金融去杠杆导致银行体系产生2万亿左右的资本金缺口,商业银行以利润转增资本的方式大约需要1.5年的时间(2019年6月)才能补足。由于中长期贷款对资本金的消耗更多,在资本缺口完全补齐之前,宽信用都是以短期贷款和票据的方式社融重新回升,这是宽信用第一步。随着商业银行资本金的进一步补充,银行体系中长期信贷能力会进一步提升,我们预期在2019年2季度开始,将看到中长期信贷的恢复,社会融资规模提升的同时结构进一步优化。通常来说,货币政策发挥左右大约有6个月的时滞,因此,中国经济的复苏在2019年三季度开始,成为经济复苏的起点。
(二)中美贸易缓和到经贸自由化
2019年2月15日,在北京举行的中美经贸第六轮高级别磋商会议结束。中美双方认真落实两国元首阿根廷会晤共识,并就主要问题达成原则共识,就经贸问题谅解备忘录进行了磋商,有望在限期内达成一致,就此持续一年的中美贸易争端得到明显缓和。2019年双方是通过谈判不断弥补分歧,重新确立规则走向共和的过程。这个过程对资本市场的影响需要分成贸易冲突缓解短期影响和经济自由化的长期影响两个方面。
从短期来看,双方暂缓加税,相当于中国向美国出口的商品的价格不再包含原计划加征的关税成本,在局部均衡的角度来看,产出水平上升、本币升值、国内的价格回升、国内利率下降。从长期来看,资本账户的开放和自由化程度的提升会进一步促进经济增长和利率下降,但是进口对收入弹性的增加会抵消这种效果。因此,长期来看中国经济将保持稳定
(三)投资策略
从国内主要矛盾来看,社融规模增加、社融结构改善、盈利改善和经济复苏是2019年宽信用的四个步骤。在这种情况下,我们能观察到利率的下行和盈利的改善,经济复苏可期。A股市场牛市就所有的条件就具备了。从海外环境来看,中美贸易冲突缓和,应当在股票、商品、本币和债券四个市场都部署多头头寸,特别是汇率升值外资青睐的板块。因此,在大类资产配置方面,我们调整为股票>信用债>本币>商品>国债,当期位置就是A股牛市的起点。在近期回调过程中,我们建议投资者全面提升仓位。在行业配置方面,我们建议投资者继续加仓通信、计算机、电子为代表的成长板块,布局食品饮料、家电等高股息板块,加配券商等牛市受益板块。
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二、宽信用的起点
2.1 社融增速反弹,信用扩张开始
中国央行公布的1月份金融统计数据显示,社会融资规模增速反弹至10.4%,结束了单边下行的趋势。其中人民币贷款增速也继12月之后再次提升,1月份存量同比增速达到13.6%。从总量上来看,1月份新增社融4.64万亿,比去年同期多增1.56万亿,其中人民币贷款3.57万亿,同比多增8818亿元,增量均创历史新高。
对比2019年1月与2016-2018年1月社融规模来看,2019年均大幅度高于过去三年的平均值。扭转了2018年以来同比不断下降的趋势。我们在《金融去杠杆中的宏观对冲投资策略》中指出:在金融去杠杆过程中对商业银行体系产生的资本金压力,是制约信用扩张的实质性原因。2万亿的资本金缺口大约在2019年的6月将从根本上补足。因此,2019年1月社融规模的大幅度增加,商业银行体系资本金补充接近尾声,宽信用过程的开始。
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从结构上来看,除了新增人民币贷款的攀升,还主要来自于未贴现银行承兑汇票的增加,同比多增2349亿元。其次是企业债券净融资的提升,同比多增3768亿元。最后是地方政府专项债券净融资的增加,同比多1088亿元。无论是从总量上还是结构上,都表明政府年前推行的宽信用政策产生了成效,未贴现银行承兑汇票业务的大幅增加也展示了银行对小微民营企业支持力度的提升。
从表外融资业务来看,委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票构成的表外融资业务在2019年1月份表外融资新增规模大幅增加,2018年以来该指标首次为正,新增规模达到了3432亿元,表外融资得到较大改善。而其中未贴现银行承兑汇票贡献率达到100%以上,表内表外票据融资上升势头极大改善,对于降低小微民营企业的融资成本有较大的帮助。
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2.2 Q2中长期信用宽松
从新增人民币贷款的结构上来看,短期贷款和票据融资发生了很大的提升,是新增人民币贷款的主要来源。其新增规模为1.4万亿,同比多增达到近7000亿元,占总多增规模的比例达到约77%,表明1月份的新增人民币贷款主要来自于短期贷款和票据贡献。因此,尽管新增人民币贷款规模创历史新高,增速也在进一步提升,但是从期限结构上来看,短期贷款和票据业务的贡献是主要原因,中长期贷款的新增规模并没有发生较大的变化。2019年1月份的中长期贷款规模基本与前几年同期持平,相比于2018年1月中长期贷款新增规模多增1759亿元,占总多增规模的比例不到20%。而且其中来自于居民中长期贷款的贡献为1059亿元,也就是说企业中长期贷款的状况并没有社融和贷款数据那么亮眼,表明企业部门的中长期贷款需求并没有那么强烈,因此我们认为2019年企业的经营环境仍待进一步修复。
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2.3 从宽信用到经济复苏
2019年1月以票据和短期贷款大幅度增加推动的社会融资规模大幅度回升,这是宽信用的第一步。随着商业银行资本金的进一步补充,银行体系中长期信贷能力会进一步提升,我们预期在2019年2季度开始,将看到中长期信贷的恢复,社会融资规模提升的同时结构进一步优化。通常来说,货币政策发挥左右大约有6个月的时滞,因此,中国经济的复苏在2019年三季度开始,成为经济复苏的起点。这与我们在年度策略报告《从山重水复到柳岸花明》中的判断一致。
在这种情景下,我们在2019年将观察到利率的下降、价格的上升和产出水平的上市,推演到股票市场就是企业盈利的上行和折现率的下行。根据我们的判断,2019年1季度的当前位置将成为牛市的起点。从行业配置上来看,通信、计算机、电子等新兴行业成为经济上行的新方向。我们建议投资者全面提升仓位,加大对新兴成长行业的配置力度,迎接牛市的来临。
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三、中美贸易:走向共和
3.1 中美贸易走向共和
2019年2月15日,在北京举行的中美经贸第六轮高级别磋商会议结束。中美双方认真落实两国元首阿根廷会晤共识,并就主要问题达成原则共识,就经贸问题谅解备忘录进行了磋商,十分有望在限期内达成一致,就此持续一年的中美贸易争端得到明显缓和。2019年双方是通过谈判不断弥补分歧,重新确立规则走向共和的过程。这个过程对资本市场的影响需要分成贸易冲突缓解短期影响和经济自由化的长期影响两个方面。
参照《货币危机中的宏观对冲投资策略》的研究方法,我们采用BP曲线推导的方法对中美贸易争端缓和的经济和市场影响进行分析。国际收支包含经常性项目和资本项目两部分,而这两部分又分别展开,得到BP曲线:
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3.1.1 中美贸易冲突缓和
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从投资策略来看,国内加息的外部压力得到了缓解,债券市场将得到支撑;进出口都将得到边际上的改善,产出水平上升,价格水平上升。总产出和出口相关的企业和行业盈利都得到改善。在这种情况下,出口产业链的商品和股票都会呈现牛市。汇率水平的回升,本币将升值。从投资策略的角度来看,贸易冲突缓和应当在股票、债券、本币和出口产业链上的商品都应当持有多头的头寸。
3.1.2 中美经贸自由化程度的提高
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综合边际进口倾向扩大和资本自由流动提高两个方面来看,BP曲线会受到两个方面相反的影响。因此长期的影响具有一定的不确定性。如果边际进口倾向提高,产出水平会面临下降的压力,利率存在提升的压力。但是这种负面的影响可以通过提高资本自由流动水平来抵消。因此,我们预期中国的开放程度会增加,经济仍然保持稳定。
3.2 冲突缓和中的大类资产表现
从人民币汇率来看,12月中美阿根廷会晤以来,人民币汇率下跌0.25%,相比于之前贸易战中人民币汇率最高贬值幅度10.48%(从6.3贬值到最高6.96),下跌幅度明显放缓。中美2019年第一次谈判后,人民币汇率仍有些许下跌。但2月份以来,人民币汇率从6.9升值到6.7。
从债券市场上,随着中美贸易战缓和,利率呈现下行走势。10年期国债收益率从2018年12月初的3.35%下降至3.08%,而7年期AA-级企业债的到期收益率从2018年12月初的7.46%下降至7.23%。无论是利率债还是信用债利率都在下降。
从股票市场来看,自12月中美阿根廷会晤以来,股票市场明显回暖,上证综指上涨3.64%,深证成指上涨5.78%。1月初中美谈判后,股票市场回暖迹象更为明显,上证综指上涨5.89%,深证成指上涨9.80%。随着中美第二轮谈判的开启,股票市场近几日继续上涨,上证综指上涨1.06%,深证成指上涨2.61%
从商品市场来看,12月中美阿根廷谈判以后,CRB仅下跌0.68%,2月中美两次贸易谈判以来上涨0.13%。
3.3 冲突缓和中的行业表现
除利润直接冲击外,汇率波动引发的资产负债效应也能影响股价。汇率波动正影响最大的为国防军工、通信、机械设备等行业,受到负影响最大的为交通运输、房地产、银行和钢铁行业。从各行业资产负债表角度,国防军工、通信和机械设备出口将获得正向的汇兑损益;而钢铁需要进口大量铁矿石,交运中的航空购买燃油需要美元计价,因此有负向的汇兑损益。除此以外,交运、房地产与银行由于存在美元计价负债,因此也有负向的汇兑损益。若人民币重新升值,则交运、钢铁、房地产、银行与将受益,国防军工、通信和机械设备则将有汇兑负影响。
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自2018年四季度以来,中美贸易战逐步缓和。
我们进一步梳理从贸易战缓和以来的表现,发现以2018年3月9日作为基期,从2018年9月9日至今,房地产(2.9%)、通信(1.4%)、汽车(-1.6%)、机械(-1.6%)和交运(-2.3%)在贸易战相关重点行业中跌幅较小,而电子(-3.9%)、轻工(-3.9%)、纺服(-7.9%)和基础化工(-9.2%)在贸易战相关重点行业中跌幅较大。
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