东北证券：A股新股发行最像科创板的那些日子

东北证券戴绍文指出，2009年6月-2012年10月新股发行定价没有被干预，2014年之前新股上市首日也没有涨跌停限制，这与当前科创板机制类似。2010年A股共28只新股首日破发，全年首日破发率8%，2011年首日破发率达到28%，市场之前形成的新股不败的幻觉被打破。

　主要内容：

只有在 2009 年 6 月-2012 年 10 月期间证监会没有对新股发行定价进行干预，因此是我们去观察 A 股市场新股发行市场化的窗口期。此外在 2014 年之前，新股上市首日也没有涨跌停的限制，这点也类似于当前科创板的机制，所以观察这段时间新股发行上市的情况，会给我们面对科创板很好的经验启示。

2010 年 A 股共有 28 只新股首日破发，全年首日破发率 8%；到 2011年首日破发率达到 28%，市场之前形成的“新股不败”的幻觉被打破。破发一方面由于询价对象中难免出现托价现象；另一方面由于发行人和承销商都有推动高价格发行的动机。

新股市场化发行期间，在定价阶段就已反映市场对标的股票的供需情况， 14%的新股首日破发，57%新股首日涨幅低于 50%，首日涨幅突破 100%的占比不到 8%。而从上市后五日涨跌幅分布来看，有61%的新股出现不同程度的下跌。在那段期间对于新股中签者而言，如果不是战略持有的目的，首日买出是最优的选择。

由于当时新股首日破发成为常态，因此网下投资者在新股首发市盈率过高时的超额认购倍数都不会太高，而超额认购倍数较高的时候大多发生在首发市盈率偏低的时候。但是当时绝大部分的时候，网上中签率高企和新股首发的定价完全没有关联。

预测科创板发行上：新股定价方面，科创板应该不会面临窗口指导，相较于之前增加了网下初始发行比例，机构分配份额提升有利于询价的真实性。此外科创板试行保荐子公司跟投制度，虽然跟投比例尚未明确，但过高市盈率的定价应该不会出现，网下机构投资者的参与意愿会更强。在上市后股价表现方面，由于新股定价不会过高，且开始阶段科创板公司稀缺，短期内新股首日暴涨是唯一事件；但随着注册制下新股登录加快，首日破发也会是正常的状态。科创板前五个交易日不设涨跌停，但由于仍为 T 1 模式，我们认为首日暴涨后的卖出仍会是中签者最优的选择；但随后四个交易日仍可能出现换手率仍过高带来的可交易流通盘锐减的情况，日内振幅会很大。当然无论短期如何波动，最后股价终会回归到上市公司的价值上。

　为什么2009-2012是A股 IPO 难得的市场化时期

当前科创板推进工作如火如荼，试行注册制、定价市场化、前五日不设涨跌停限制等制度创新更是引人遐想。虽然主板、中小板和创业板不曾有过注册制的体验，但曾经的 A 股却是经历过一次次新股发行市场化的尝试；这些尝试现在看来肯定算不上成功，不过其中的很多印记我们认为或多或少还会出现在科创板上。A 股从 1989年开始探索至今，新股发行最为市场化的时期当属 2009-2012 年期间。

早期的审批制内含的计划经济色彩无需赘言；虽然证监会在 2000 年尝试市场化定价，但采取的荷兰式拍卖方式(出价高者获配售额度)造成首发市盈率过高，因此很快被放弃而重新采用限定发行市盈率方式指导新股发行价(当时限定默认 20xPE)；2004 修订的《证券法》取消新股发行须经监管部门核准要求，并且 2005 年初开始实施询价制，但在 2009 年之前，证监会为限制新股发行价过高仍对发行价进行窗口指导(上限逐步提升到 30xPE)；直到 2009 年 6 月证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，证监会才真正将新股定价权交给市场；但随着 2012 年A 股的持续下跌，证监会要求新股发行价“不得超过行业平均市盈率 25%”；虽在2013 年年底取消了“不得超过行业平均市盈率 25%”要求，但到 2014 年定价管制再度出现，从此开启了大家熟悉的 23xPE 的窗口指导上限。

纵观来看，只有在 2009 年 6 月-2012 年 10 月期间证监会没有对新股发行定价进行干预，这三年也是 A 股至今首发市盈率中位数最高的时期，因此是我们去观察 A 股市场新股发行市场化的窗口期。此外在 2014 年之前，新股上市首日也没有涨跌停的限制，这点也类似于当前科创板的机制，所以观察这段时间新股发行上市的情况，会给我们面对科创板很好的经验启示。

经验一：市场化定价打破 “新股不败”

发行人希望多募资金、承销商费用也多与募资规模挂钩，因此在证监会不干预新股发行定价的时期，发行人和承销商都有推动高价格发行的动机。到 2009 年的时候，其实询价制已经实施了近 5 年，但由于此前的新股定价依然受到管制，首日破发并不多见；2009 年之后，随着证监会的放手，新股定价逐步走高，首发市盈率破百的公司比比皆是，但随之来而来的破发潮的涌现，2010 年 A 股共有 28 只新股首日破发，全年破发率 8%；到 2011 年这个数字接近 80 家，破发率达到 28%，市场之前形成的“新股不败”的幻觉被打破。

在询价制下，发行人和投行应向不少于 20 家(发行 4 亿股以上不少于)询价对象进行初步询价，然后可以选择在初步询价的价格区间内再进行累计投标询价，或直接按照初步询价的结果确定发行价。在这个过程中，询价对象报价的客观中立非常重要，不过在实际操作中也难免出现托价现象；此外在初步询价后，发行人和投行一般选择都会选择区间上限进行定价，这也是造成高价发行频现的机制结果。

而上市首日大跌则是投资者对新股定价过高的反馈，那段期间上市首日跌幅最大的加加食品(002650)和*ST庞大(601258)的跌幅都超过 20%。虽然到 2012 年市场机制调节下新股首发市盈率已开始下降，但也已经超出当时熊市状态下市场的接受范围，发行价管制再度催发了“新股不败”的神话。

经验二：首日不设涨跌停， 中签者最优卖出时点即在首日

新股始终是 A 股的稀缺货，在目前 A 股新股发行价被管制，并且有着首日涨幅 44%的限制，新股上市后会出现连续一字板现象，因此中签者大多会在开板后卖掉。而在更早没有涨跌幅限制的时候，新股流动性溢价基本在首日就充分体现，尤其在新股发行价被管制的年代，首日股价较发行价上涨 10 倍也不算罕见。

相对而言，2009 年 6 月到 2012 年 10 月之间，新股发行在定价阶段就已反映市场对标的股票的供需情况，上市首日涨跌幅就没有限价阶段那么夸张，14%的新股首日破发，57%新股首日涨幅低于 50%，首日涨幅突破 100%的占比不到 8%。而从上市后五日涨跌幅分布来看，涨幅超过 10%的新股不到 10%，而有 61%的新股出现不同程度的下跌。从这段期间所有上市首日涨幅超过 100%个股后五日的表现来看，后五日收益为正的概率更低。因此在那段期间对于新股中签者而言，如果不是战略持有的目的，首日买出是最优的选择。

事实上当时大部分新股中签者也是选择在上市首日进行卖出，获利了结，2009 年 6月到 2012 年 10 月那段时间，78%的新股上市首日换手率超过 60%，上市首日换手率超过 80%的新股占比也达到 41%；而这些新股在此后 5 日的换手率甚至都没有超过 4%的。

此外，在 T 1 机制下，新股上市首日成交量基本都集中在开盘后一段时间，超高的换手率意味着潜在的流通卖盘已经很少了，因此在首日股价会持续的维持在高位。这时候如果选择首日涨幅过高的新股追进去的话，短期面临的下跌风险也更大。比如当时上市首日涨幅最高的新亚制程(002388)(首日 275%)和金亚退(300028)(首日209%)在上市首日大涨后随即迎来两个跌停，在之后的交易日中又进一步下跌(金亚退(300028)在几个月后再次突破发行首日高点)。

经验三：网下投资者比网上投资者对发行价更敏感

结合当时新股首发市盈率和首日涨跌幅的表现，直观上除了首发市盈率特别高的个股涨幅不会很高外，并没有直接的联系。但是在新股申购阶段，我们可以看出网上投资者与网下投资者对于首发市盈率的态度明显不同，这实际上反映的是网上投资者所代表的散户和网下投资者所代表的机构之间的不同看法。

以首发市盈率体现的首发价是由发行人和投行通过询价后确定的，对于参与申购的投资者而言只能选择接受或者不接受。由于当时新股首日破发成为常态，因此网下投资者在新股首发市盈率过高时的超额认购倍数都不会太高，而超额认购倍数较高的时候大多发生在首发市盈率偏低的时候，发行价的高低是他们决定是否参与申购的一个重要考量。

对比来看，网上中签率明显提升的时候伴随的都是新股首发市盈率偏低，这个逻辑在于一些上市标的确实不被市场看好，为了发行成功选择低价发行，此时网上的投资者的参与度也会下降，从而带动中签率升高。但是当时绝大部分的时候，网上中签率高企和新股首发的定价完全没有关联。毕竟相对于网下投资者的资金规模，网上投资者要大的多，上市公司对于网上投资者而言更为稀缺，因此首发市盈率在他们的申购决策中已变得不那么重要了。

对比联想，科创板新股发行上市大概会是什么情景？

虽然 2009-2012 年是 A 股新股发行最为市场化的阶段，但毕竟与科创板的发行承销机制还是差异的。科创板在设立初期机构投资者的参与比例远高于当前 A 股，机构将在新股定价发行中发挥更为重要的作用。

在新股定价方面，科创板应该也不会面临窗口指导，相较于之前市场化尝试，进一步增加了网下初始发行比例，4 亿股以下/以上分别提升了 10%至 60%/70%，机构分配份额提升有利于询价阶段报价的真实性。此外更为重要的是，科创板试行保荐子公司跟投制度，比之前投行利益仅和融资规模挂钩的模式有很大改观，虽然跟投比例尚未明确，但投行未来在定价上也一定会权衡承销收益和跟投收益，过高市盈率的定价应该不会出现，网下机构投资者的参与意愿会更强。

在上市后股价表现方面，由于新股定价不会过高，且开始阶段科创板公司更为稀缺，短期内新股登录科创板首日暴涨是唯一事件，首日破发是不会出现的；但随着注册制下新股登录科创板速度加快，出现首日破发也会是正常的状态。

科创板前五个交易日不设涨跌停，但由于仍为 T 1 模式，我们认为首日暴涨后的卖出仍会是中签者最优的选择；但随后的交易日由于同样没有涨跌停的限制，即使较上市首日深度回调后，仍可能出现换手率仍过高带来的可交易流通盘锐减的情况，尤其在科创板设立初期市场意向资金远高于可投标的时，即使存在超额配售选择权，新股首日后四个交易日的日内振幅会很大。当然，无论短期如何波动，最后股价终会回归到上市公司的价值上。

(文章来源：东北证券)