散打投资16——关于投资体系的拷问及腾讯、海康和分众的漏判

5月12日抵达帝都，六天时间里，分别游览了天坛公园、天安门、国家博物馆、故宫、景山公园、北海公园、恭王府、圆明园、颐和园、十三陵，真心累坏了。 

帝都几乎所有的景区都是王霸气息十足，动辄千亩乃至数千亩，加上城市巨大，交通拥挤，每天折腾回酒店，恨不得倒头便睡。 

尤其是从天津刚到北京的头两天，摸不清市内交通状况的情况下，加上我的车尾号周一限行，所以干脆先住在南五环外，车停在酒店，滴滴+地铁公交入城。 

两趟跑下来，深刻体会到京城朋友们生活的艰辛，基本上从南五环到市中心，每天早晚合计要在路上消耗四个多小时。 

每天从景区出来，最迫切的需要就是一张松软舒适的大床，却不得不在出租车甚至公交地铁上折腾。若是再没有座位，那真心是腰膝酸软、四肢无力，帝都的朋友们，你们辛苦了。 

也正因为此，这一周完全没写过东西。今天终于离开帝都了，住在小城市舒适宽敞的酒店里，终于有精力将双手放在键盘上，过过码字的瘾。 

老规矩，双手放在键盘上，思绪随手指而动，淌哪儿算哪儿——故名“散打投资”

前 言

过去的一周，或者说过去三周，股市都处于大幅调整和震荡时期。调整和震荡时期，最考验投资的理论框架是否清晰，最考验对公司的理解是否扎实。 

可惜偏巧，股市里调整和震荡期永远是绝大多数时间，真正上涨的时间总是少数。

记忆里，杨天南兄曾经有过一次实盘统计，结论好像是他自己的持仓约80%的时间是不赚钱的，利润基本都来源于那20%时间。我没统计过，但估摸着这结论没有大的误差。 

正是因为这个原因，所以旁观者才会觉得奇怪：股市怎么可能那么多人赔钱呢？难道人一入股市，智商就会显著降低吗？绝大部分赚钱的好公司好股票不都是耳熟能详、人人皆知的吗？ 

细想想，还真是。给投资者带来巨额财富的好公司，无外乎就是那些什么茅台、五粮液、洋河、老窖、平安、伊利、海天、恒瑞、格力、美的、万科、福耀、海螺、招行、双汇……，有几个市场参与者不知道它们的名字呢？ 

而且更有趣的是，这些公司并不是今天才被归为好公司行列，是很多年前就已经众所周知的“知名蓝筹”。几乎每一家公司都被翻来覆去研究过无数次，几乎每家公司都给投资者带来了大把财富。 

然而，坦率说，哪怕不以整个市场为样本，就以书房读者为样本（我个人主观认为书房读者群体收益应该是高于市场平均水平的），可能从上述公司身上赚到大把财富的人，依然是极少数极少数。 

为什么呢？我认为核心原因在于股价的调整或震荡，会引发体系不清晰的投资者怀疑公司、怀疑自己、怀疑人生，从而给自己创造借口、理直气壮地推翻自己本以为已经建立的“投资”体系，重新回到追逐短期股价的“投机”道路上去，从而浪费了生命，错过了财富。 

举例说，我敢确定，这两周时间里，一定有一些几周前还暗自决定要“坚定地、长期地、毫不动摇地持有”茅台（或者分众、海康、腾讯或者其他什么股的）的人，或者一直抱怨茅台（或其他什么目标公司）不给上车机会的人，现在突然“理性的”得出结论：

“我并不是打算投机，而是因为茅台集团打算侵犯上市公司利益，所以我才卖了它”，并暗暗高兴自己950卖掉了，后来跌到了850，并且850也不买，因为它可能跌到750、650甚至250…… 

也照样有两三周前还暗下决心要偷偷抄老唐作业，赚个安心钱的人，在两三周的调整中，终于明确的得出结论：老唐也就会死拿个茅台，狗屎运赚到一笔。你看看他买的腾讯、分众、海康，还不是一个个跌成狗，没一个靠谱的。 

这就是“股价下跌会导致你怀疑公司、怀疑自己、怀疑人生”。根本原因是没有建立逻辑通畅的投资框架，没有对公司核心竞争力的真正理解。没有这些，你只能依靠股价波动方向来评价一笔投资究竟是不是正确。 

以股价波动方向来评价一笔投资是不是正确，其结果往往是，当你认为它是正确的时候，它反而不是合适的买入时机（因为你是因为涨了很多才得出正确结论的）；而当你认为它不正确的时候，它恰恰可能是合适的买入时间（因为股价跌了很多导致你认为它不正确）。 

恰好搞反了。搞反的结果，就是永远处于后悔、焦虑甚至痛苦中，在自己认为正确的时候，后悔没有早点买入；在合适的买入时间里，却忙着焦虑浮亏怎么办，或痛苦自己信错了人、信错了公司。 

正如老唐分享给大家的一句话：财富是思考的副产品。财富必须是/也只能是/你自己深刻认知的理念所带来的副产品。

没有这种深刻的认知，短暂的相信、犹豫、怀疑或者反着做，结局基本都一样：浪费宝贵的时间，做财富短暂的保管者。 

借着股价调整和震荡，借着心中存疑的好时机，让咱们再一次来面对和拷问自己的投资体系和企业认知吧，这才是长期获利的关键。 

以两个微信中插广告位置为分割，中间一段是老唐的投资体系，是老生常谈的重复。自认已经理解，或对理念内容不感兴趣的朋友，可以直接跳到第二个广告位置之后，阅读关于腾讯、海康和分众的新内容。

在老唐的投资体系里，关键数据是企业的合理估值；关键决策是除非相对于合理估值有明显的便宜占，否则对股价波动视而不见听而不闻。 

就这么简单。前者是基础，后者是“真知”后的行为表现。 

那么，什么是合理估值？我最近刚刚想出来一句概括语：“所谓合理估值，就是用企业可能具有较高增长的潜在优势，抵消确定性低于类现金资产的劣势后，将二者画上等号。” 

也就是说，企业股权相对于类现金资产，有一优一劣。优势是“可能”会有较高增长（即未来盈利能力“可能”比今天更强大），劣势是确定性不如类现金资产（未来盈利是估算的、或者说是猜测的，并不是确定数）。 

如果我们能够将这一优一劣对冲掉，那么企业股权可以与一定数量的类现金资产（例如债券、货币基金或保本理财）画上等号，此时这个“一定数量的类现金资产”就是企业股权的合理估值。 

这里隐藏着三个判断，也就是书房里经常提到三大前提：第一，该企业挣的钱是真金白银吗？如果赚的假钱，显然不能拿来和类现金资产真金白银的利息收入画等号； 

第二，企业的盈利能力未来真的会有较高增长吗？凭什么？这涉及到企业核心竞争力（也就是通常价投喜欢念叨的护城河）的问题，是最难的一关； 

第三，企业维持目前盈利能力，需要大额资本再投入吗？也就是说，净利润数据里有多少钱是分给股东也不会影响企业现有盈利能力的。如果需要大额投入，那么就不能将净利润直接和类现金资产产生的利息收入画上等号，需要我们调整净利润数据。 

如何调整？用真实净利润减去维持现有盈利能力所必须的资本投入，得出一个调整结果。这个调整结果，在教科书里就叫做“自由现金”或“自由现金流”。 

这三个判断，第一个最简单，有基本的财务知识都可以做出判断（不过很遗憾，对于大部分市场参与者来说，基本的财务知识也是一个不低的要求），而后两个则需要大量阅读企业财报及相关资料，才“可能”做出判断。 

注意，是“可能”，而不是“一定”能做出判断。而且，即便有了判断，也不能保证一定正确。这就是投资之难——当然难，让财富迅速增长，是几十亿人每天都在竞争的事，怎么可能简单呢？ 

明白了以上道理后，合理估值就简单了。企业当年能够获取的自由现金数量的25倍就是这家企业的合理估值。如果这家企业的净利润近似于全部是自由现金，合理估值就是通常所言的25倍市盈率。 

为什么是25倍，而不是其他数字呢？25是在无风险收益率约为4%时的取值。现在的类现金资产无风险收益率约为4%，收益率4%的意思就是25倍市盈率（市盈率=1/收益率）。所以画上等号的企业股权合理市盈率也取值25倍。如果无风险利率发生较大变化，这个25的数据就要跟着改变。 

无风险收益率又怎么取值？无风险收益率一般取值十年期国债收益。但由于本就是约数，可以直接将一年期货币基金收益率，向上凑整（不是四舍五入）即可。在没有外汇管制的国家里，直接取比十年期美债收益率略大一点点的数字即可。 

如果净利润不全是自由现金呢？比如只有80%的利润算得上自由现金，合理估值是多少呢？25×80%净利润=20×净利润，即合理估值是20倍市盈率。这里的市盈率的调整，并不是估值水平的调整，它代表的是对企业盈利质量的判断。 

市场各类研报里常见的，给不同行业不同的市盈率估值水平，或者根据该企业历史市盈率中值确定估值水平，在老唐看来是画虎画皮难画骨，没有理解估值的本质，其基础是建立在历史统计的基础，底层逻辑并不牢固。 

必须重复提醒的概念是，“分给股东也不会影响企业现有盈利能力的”自由现金，和企业是不是真的分给股东，或者分给股东的数额多少，并无直接关系。 

企业分红的一大重要功能是佐证企业利润的真实性，如果通过分析能够确认企业利润为真，那么分红究竟是利还是弊，并不是确定。

当企业留存资金产生的回报率较高时，一毛不拔反而可能是对股东更有利的方式。这部分论述见《价值投资实战手册》46页~48页《如何面对铁公鸡？》一节。 

合理估值一定会到吗？一定会，因为资本永远追逐更高回报的资产这个底层规律不会变，因为人性的贪婪和恐惧交替出现不会变。 

但这里面有两个难题：

第一是合理估值究竟多久会到，三年、五年、三十年、一百年？如果要十年二十年甚至更久远的时间才回归合理估值，对投资者的投资行为还有指导价值吗？

第二是你估算的自由现金偏离度究竟有多大，是否会大到影响估值的地步？ 

前者是世界难题，没有人能够给出准确数字，只有无数大师的归纳、总结和观察，没有逻辑推演和数据计算（群体行为结果无法进行逻辑推演和数据计算）。

大师们的经验说，企业股权很难长期低估，一般三到五年内市值就会有高于合理估值的机会。

当然，如果资金占用时间上没有问题，实际上回归合理估值的时间来的越晚，投资者回报越高。这一点，老唐曾经用泸州老窖20年大熊市的数据演示过了——参看《价值投资实战手册》36~43页。

老唐估值法里，一般是根据三年后的合理估值做决策，即预测股价在三年时间里有机会回归合理估值。当股价低于三年后合理估值的一半时买入，也是基于上述经验。 

估值体系虽然是三年翻倍，但三年之后日子还要继续过，三年后还会有新的三年，我并不是在翻倍后就卖出，而是不断选择能力圈内相对低估的资产持有，并尽量偏向于持有股权，只在“明显”高估时才交易。

确认投资体系没有逻辑漏洞之后，我们再看具体公司自由现金或净利润的偏差问题。

刚好有看热闹不嫌事儿大的好事者，给老唐转来几条某球热帖，大致意思说老唐也一样稀松平常，离开白酒之外的投资，都错的离谱。例如腾讯、分众、海康，个个踩雷，甚至还有人计算老唐茅台之外的投资，不仅把本金亏光了，而且亏成了负数。 

更有趣的是，帖子里有不少朋友被指认为老唐的小号、水军。嚯嚯，小号和水军朋友们受累了，应该发奖金。

不过我也偷看了一下相关辩论，发现小号和水军朋友们大都没有get到老唐潜在的不足，老唐在这里阐述一遍，拿来抵奖金，如何？ 

关于老唐除茅台之外的投资对象，刚好月初回忆过： 

因为有过资金进出，各个时期资金基数不同，加上期间有过茅台的买卖，自己也没做过准确统计，具体收益率已经很难计算了。

但有两点可以确定：第一，收益肯定不高，与茅台收益相比，可以视为很烂很烂；第二，肯定是赚钱的，能算出本金亏成负数的数学家绝对是天才。 

别人怎么评价，老唐不关心。这种“老唐也是稀松平常”的看法，老唐认同。

无论在某球还是在书房，老唐从来没有吹嘘过自己有多牛，多神。我只是愿意如实分享“我是这么想的，我是这么干的，我是这么认为的”，仅此而已。

能惊叹老唐稀松平常，或者惊叹老唐一样会错的人，和书房里经常惊讶于唐书房居然也会推送广告的人一样，无外乎是表达自己发现了“原来老唐也是凡人，和凡人一样要吃喝拉撒”，这种惊叹除了暴露自己的预期太天真、认知太幼稚之外，有什么价值呢？ 

有点像老唐一位朋友分享过的段子。他说自己小时候，每次看见漂亮女老师或女同学去厕所，都很震惊和痛苦。他无论如何也无法接受“她们那么漂亮，居然也要拉屎尿尿”这样一个残酷的事实。这种震惊和痛苦直到走出社会很久后，才真正从他内心消失。 

如同我这位朋友的震惊，诸多“老唐水平一般，老唐会错，老唐会发广告”的感叹，就和漂亮女老师会上厕所一样，有什么值得奇怪的？老唐水平超神，老唐永远不错，老唐不食人间烟火，才值得奇怪。 

回过头来说说老唐被抨击的三只股票：腾讯、分众、海康。

这三只都是最近两年内接触并研究的。这三家公司的认知有没有问题，答案是肯定的：有，每家都有。对净利润和自由现金流的估计误差是否影响到估值？腾讯和海康没有，分众有。 

对于腾讯，我完全没有预料到宏观经济的不景气程度、央行要求将支付用户沉淀的备用金全额上缴以及2018年游戏版号的停发；对于海康，我完全没有预料到宏观经济的不景气程度、中美myz的爆发以及对抗会演化到如此惨烈的地步。 

而对于分众，我自认错误的地方，截止目前还没有任何人指出过。分众的错误，不是宏观经济形势的错判，不是新潮的冲击，不是扩张进程的出乎意料，而是我对广告客户行为特点和结构的误判和疏忽。 

在现金和股权的比较和选择中，在自己能够理解的公司股权的配置中，宏观经济这个因素，我一贯忽略。

因为我认为，我没有能力判断宏观经济形势的变化，也不需要去判断。宏观总是要么左要么右，过热了政府会打压，过冷了会刺激，一通左右互搏之后，相互对冲，长期看就是两个字：增长。 

至于宏观经济何时增长，何时衰退，何时会快，何时会慢，何时从增长转衰退，何时从衰退转增长，全球数以万计的经济学家，有数以十万种观点。 

这些观点有两个共同点：第一，论文篇幅很长，数学公式严谨，经济理论扎实，看上去都非常专业； 

第二，对投资没什么用。永远是有人对有人错，连续对上几次就可以获诺奖提名。

然而获了诺奖的经济学家，做投资照样踩不准节奏，其根本原因是宏观形势到个股涨跌，反应链条太长，任何一个环节都可能引发多种变化。多种因素共振下来，可能性太多，不足以指导买或者卖。 

所以，宏观经济对这三家公司的冲击，有没有？当然有。提前能不能预测出来？我自认不能。

既然不能，总结和反思有用吗？难道我们由此得出一个结论，任何时候预测企业未来盈利的时候，都要按照宏观经济即将衰退来假设？ 

下次遇到宏观经济持续向好，一次次错过企业盈利的大增之后，难道我们再去反思任何时候都应该按照宏观经济处于繁荣期来假设？很显然，不可能的。 

我既不打算按照繁荣来假设，也不打算按照衰退来假设，我直接忽略到它们。

至于未来到底是衰退还是繁荣，只能说“人生很长，不必慌张”，我会遇上衰退，也会遇上繁荣，正如巴菲特所言“未来一定会有糟糕的年份，但那又怎样？一样会有一些好得异常的年份。” 

一旦我们承认自己的无能，并以长期的眼光去看待这个宏观经济问题的时候，问题已经解决了。 

对于腾讯备付金及游戏版号问题造成的损失，以及由于中美myz愈演愈烈对海康造成的损失，我都没有预测到，也不认为自己未来能够预测到同类问题。

下个月中美会如何，央行会如何，游戏主管部门会如何？我只能诚实地告诉自己“我不知道”！ 

这一切，交给时间、交给安全边际去解决。别忘了，我的体系是按照三年后合理估值的50%买入。是拿今天的五毛钱去换三年后的1元钱。

如果按照当前的无风险收益率，三年后的一元钱，只值今天的1/1.04³=0.89元。5毛和0.89之间的0.39元，就是我留给一切潜在不利因素的空间。 

我只关心企业的核心竞争力是不是还在。对于腾讯而言，微信和qq平台的活跃用户是不是都还在，游戏领域里腾讯的竞争力是不是还依然强大，腾讯是否依然围绕着更好地满足用户需求的原则去展开投资？

只要这些用户依然每天依赖腾讯的通讯平台、支付平台，每天依然玩腾讯的游戏（顺带庆祝《刺激战场》的修正产品《和平精英》取得版号，开始了吸金之旅），依然有许多需求还没有被挖掘和满足，就没有什么值得担心的，先变现或者后变现，只是利润体现的时间区别。 

截止今天，我依然能认定，腾讯明年一定比今年赚的多，后年一定比明年赚的多，十年后一定比现在赚的多得多。当前只是处于今年的合理估值区间，我未来十年可以同步享受企业增长带来的收益，对于投资而言，这足够了。 

顺带帮挖苦老唐的人补一点常识：有人宣称老唐最高400买进腾讯，亏惨了——这帖数据错了。

首先，老唐最高不是400买的腾讯，最高是423买的，时间是2018年2月6日； 

其次，亏损与盈利不是靠即时股价波动来衡量的。但这个大逻辑我担心挖苦者理解不了，咱们就跳过吧； 

最关键的是第三点：423买进，到现在356，亏损没超过10%，谈不上亏惨了。因为去年2月423的时候，港币汇率是0.8036（1港币换0.8036元人民币），今天汇率是0.8810。 

当时的423让老唐付出约423×0.8036=339.9元人民币，如果今天按照356卖出，可以拿回来356×0.8810=313.6人民币，亏损7.7%，加上佣金汇差及手续费，也就10%以内的样子，不觉得惨。 

老唐的腾讯最低买入价197.3港币，最高买入价423港币，综合买入成本略低于340港币，下次嘲笑，可采用这个数据。 

同样道理，对于海康而言，安防市场还有没有发展空间（答案，有。平安城市、智慧城市、雪亮工程等的硬性公共安全要求，就还有巨大的增长空间）

海康还是不是业内最有竞争力的企业（答案，是）

美国如果制裁海康，会不会导致外资同行或者中资同行抢占了海康的安防订单（答案，不会）

管理层对于这些问题有没有应对准备（答案，有）等等

这些才是与投资收益息息相关的。 

至于宏观经济下滑导致政府订单落地缓慢，叠加中美myz导致一季度营收增速下滑，企业人员和业务扩张带来的刚性费用导致净利润同比下滑等等，这些数据的变化，我不仅过去没有能力预测到，展望未来我估计我依然没有能力预测到。 

但对于分众传媒，却有两个知识错误，是可以改正也应该改正的。这两个错误，一个涉及到对广告客户行为特点的误判，一个涉及到对分众客户结构的疏忽。 

行为特点的误判，指的是：过去我认为当宏观经济不景气，或者某种冲突导致出口受挫时，企业应该会更加注重于国内市场，应该增加广告预算抢夺消费者。由此，分众甚至可能因此而受益，至少也能保证不受太大冲击。 

然而按照2018年下半年及2019年一季度的经营情况和江南春在业绩交流会上的分享，广告客户面临行业不景气的时候，并不是采取主动进攻，不是以提升销售为第一目标，而是以守为原则，资金先保原材料和资产相关支出，广告费的安排是靠后的。

即使在靠后的广告费安排里，也会优先选择能带来短期直接效益的效果广告，之后才会考虑品牌展示广告。 

也就是说，以品牌展示为主要广告形式的分众传媒，遭遇到经济形势下滑时，实际上是客户支出首选的削减对象，而不是我以前认为的不受冲击甚至因此获益。这是我的第一个错误认识。 

另一个疏忽，是关于客户结构问题：互联网新经济在过去几年对于分众的贡献约有40%~50%，也正因为此，分众自身的定位是“引爆主流投分众”，要做互联网新经济品牌短期内迅速占领城市白领心智的助手。 

因此，互联网新经济的兴衰必将传导到分众的营业收入和营业利润上来，这个结构本应在阅读财报的时候注意到，并因此而寻找到观察新经济发展势头的数据或者指标。

但我在阅读财报中没有注意到这一点，从而导致对VC市场遇冷，创业公司融资艰难，部分知名企业流血上市的相关动态反应迟钝。 

以上误判和疏忽的叠加，导致2019年一季度遭受营业收入“出乎意料”的下滑 

那么，当老唐遭遇到这种情况的时候，怎么处理呢？也不难。简单概括就是：

忽略历史买入成本，以新的估值范围为标准，当前市值符合买入标准则买入，符合卖出标准则卖出。即不符合买入标准，也不符合卖出标准，维持现状不动。

同时深化学习，补上新发现的短板和缺陷，力求以后的估值更加接近准确。只有这样，才能从一次次的失误里，不断提高，不断进步。

截止目前，关于腾讯和海康，我的估值没有发生变化。关于分众，在三季报出来以前，我大概率不会有买卖动作。 

最后，再次强调，不管是不是出于善意，都请不要拷贝或转发骂老唐的帖子给我，之前转帖的好事者已被我拉黑。没别的意思，只是不想浪费时间看这些无聊的东西

真想批评老唐或者讨论问题的，书房大门随时是敞开的，老唐觉着自己挺善于接受批评的。

若只是蹭个热点，或者骂骂老唐过个嘴瘾，甚至只是为了明示或暗示自己比老唐高明的，就随他们爽去吧！谢谢

当前，老唐持股茅台42%，腾讯26%，分众11%，洋河10%，海康6%，古井B6%，2019年内收益30%。 

自2014年公开实盘以来，年收益率分别为62%，13%，23%，62%，-18%，30%（均不含新股）。若2014年元旦净值为1元，当前净值为3.88元。

本文虽然引用了一些攻击，但目的只是借机聊聊投资的关键体系及对相关公司的看法，希望朋友们不要理解为要怼谁，祝朋友们周末开心快乐！