国泰君安研究所所长黄燕铭：别矫情了！2700点不太会突破

原文发布时间: 2019-06-05 13:35 来源: 互联网影响力评估指数：16.09

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“有的人问，听说你在去年的时候说大盘要跌破2300，说过没有？说过的，只是没有公开讲。”

“今年会不会发生一些事情导致大家的心又回到去年的恐惧和焦灼状态？我们认为没有，所以跌到2500是不可能的，大盘指数基本运行期间也就在2800到3000点之间。”

“科创板股票上市发行的时候，第一，报价高的部分被剔除的比例越高，股票上市后跌破发行价的可能性就越小。第二，配售比例定得越低，跌破发行价的可能性就越小。”

以上，是国泰君安证券研究所所长黄燕铭在今天国泰君安的中期策略会上给出的最新明确判断。

黄燕铭是经典三朵花理论的创始者，证券从业经验超过20年，喜欢用老庄哲学、佛家道理解释股市的现象。演讲中，黄燕铭还首次提出“乐观者剩余”的概念来解释科创板股票涨跌的决定因素。

以下是聪明投资者整理的演讲实录。

昨天晚上很多人问我，你明天要讲什么观点？是大盘看涨3500还是看跌到2500？如果3500咱干一把，如果2500赶紧逃命，我的观点历来是很清楚的，我要说的是：3500没有，2500也没有。

有的人就要开始较劲了，你说了3月份的时候大盘涨到3500,3200到3500之间没有阻力，怎么就没有了？然后还有人跟我矫情，谈这个阻力和那个阻力，这都是属于浪费时间，浪费脑细胞。

我想讲几个方面的问题，第一个，关于对后面市场的看法，第二个对科创科的看法。

A股有五波横盘震荡

后面还有三波

第一个问题，对未来A股市场的看法，简单一句话，横盘震荡还要延续。横盘震荡已经走了两拨，这轮横盘震荡一共要走五波，有的人说这结论怎么来的，本人计算出来的，你们信就信，不信拉倒。

现在走了两波，后面还有三次，时间大概要维持多少时间？至少两个月以上，将近三个月左右的时间，大盘指数基本上在这个位置上横盘震荡。

在横盘震荡的前提下，第一，2700不太会突破，基本上2700是能够守得住的，大盘指数基本上是在2800到3000点之间横盘震荡。第二，在震荡过程中，大盘指数往上冲的动力和往下跌的大动力都没有。

在目前这个位置上，很多人问现在是积极进攻，守住还是空仓等待。我们认为接下来是属于青黄不接的时间，投资上以配置策略为主，主要配置两个方向，消费和科技类的股票。

去年A股看跌2300

今年不可能跌到2500

大盘走到现在的位置，第一，原来在3月份，特别是2月份到3月份的时候，大盘上升的动力到现在为止已经看不到，或者说没有了。

第二，在目前这种环境下，经济增长的动力又开始变软。在这个过程当中，整个经济方面也发生了一个比较大的变化。

也有的人问会不会跌到2500，不会的，有的人说会不会跌到2300点？不会的。今年的情况跟去年不一样，去年的2440这个位置上是人们处于一种极度的恐慌状态下砸出来的。

这种恐慌的状态，包括对国际形势、国家前途命运，对经济的基本看法，导致当时人们的内心处于一种恐慌的状态，所以大盘最后破2500。

也有的人问，听说你在去年的时候说大盘要跌破2300点，说过没有？说过的，只是没有公开讲。在去年5月29号的时候，我在北京开策略会，当时在策略会上我说大盘可能情况不太好，我什么都没讲，但大家都知道我穿了绿色的衣服登台。

当时的大盘指数在3000点的时候，我们认为大盘可能要跌到2700，跌到2700的时候，很多人说黄所长你看对了，我说看的根本不是2700，是2500，后来大盘跌破2500的时候，有人说你又说对了，我说看的是2300，这是在去年10月份的时候。

这是当时看的比较悲观的状况，所有的人去回忆一下去年10月份到11月份，国内国外的气氛是什么样子的，当时人们的内心处于一种恐惧和焦虑的状态，大盘指数达到了当时2440点的位置。

今天来看一下所有的投资者是处于一种什么样的心理状态，我们也做了大量的调查，几乎所有的机构投资者和个人投资者，他们都处于一个状态，你叫他离场，心里不甘，你叫他大规模进军，他心里也不愿意，处在一个青黄不接和内心焦灼的状态，所以情绪跟当时是不太一样的。

今年会不会发生一些事情导致大家的心又回到去年恐惧和焦灼的状态，我们认为没有，所以跌到2500这是不可能的。第一个结论2700点之下不太可能，大盘指数基本上是在2700之上是能够稳得住的，或者说基本上运行期间也就在2800到3000点之间，大概在这个位置上运行。

积极配置

下半年还有机会

当然有的人说，既然是横盘震荡，怎么操作？有的人很简单的高抛低吸，你有本事做做看，能做的是本事大的人，如果能够抓住波段的话，那也很好。第二个能不能有什么突发性的，超预期的，表现很猛的股票，也许有，但是我没有能力去抓，所以接下来这段时间整体上是以配置型的思维去做。

但有人说那是不是离场等有了机会再来？我们对未来三个月或者六个月以后的整个A股市场还是比较看好的，并不悲观。去年的5月、6月，我是比较悲观的，建议大家把股票卖掉算了，但现在这个位置上是建议大家做适度的配置的，对后市应该还是保抱有期待。

核心的问题在于改革开放，改革的问题上还是有很多的东西可以预期，可以期待，很重要的是看中央的很多政策，如果经济能够保持平稳而不再次出现大的下跌，外围的政治环境相对比较平稳的话，我相信改革的措施还是会落地的。

改革措施关系最密切的是金融的供给侧改革，除此之外，包括国企改革等一系列的改革措施，无论是哪一个改革措施出台，都需要有完善的资本市场。今年1月份的时候，习主席特别强调了对资本市场的重新认识，特别是给予了资本市场的发展比较高的认可和地位，包括证监会人事的变动，以及对相关交易监管方面的放松。

这些改革的措施在之前推进了一部分，现在相对是一个真空期，在未来还是会继续推进，所以我们对后市并不悲观，反而是比较乐观的，所以在这个位置上还是要做积极的配置，保持一定的仓位。

当然也有人问北上资金怎么样，大家都知道今年1月份北上资金进入，导致了消费股表现不错，最近一段时间北上资金回撤，市场表现又疲弱了一点，今年下半年北上资金还会不会进来？我们相信下半年还是有机会。大家还是要重点关注外围资金进出中国股票市场。

科创板涨跌不看基本面

看交易规则

科创板不仅是资本市场的问题，也不仅是经济问题，它涉及到整个深层次的政治改革和经济改革的方面的一系列问题，包括中美之间的关系和科技产业的发展，都需要有完善的资本市场，科创板来助力中国科技企业的发展。

这个过程中如何评价科创板的成败？普通老百姓来讲，能让我赚钱的科创板就是好科创板，让我亏钱的科创板就是糟糕的科创板，能不能这么评价？我认为不能。我也问问在座各位，澳门赌场好不好？澳门赌场都是让你们亏钱的，你们凭什么说它好？

所以对一个市场本身好与坏，不是简单说让你赚钱还是亏钱。科创板成与败的关键是能否助力于中国经济的发展，能不能培养出优秀的科创企业，推动整个中国经济的转型，形成新的经济的增长力，这才是要考虑的核心问题。

有的人问科创板的股票怎么投资？科创板股票上市以后是暴涨还是暴跌？这个问题很简单，前段时间我看到有一家券商写了一篇报告，他们说科创板股票上市以后，前面五天是暴炒的，五天以后就开始跌，用一年的时间来看，科创板股票基本要跌破发行价的。

我看了这篇文章以后拍了一下桌子，这个研究员真大胆，敢把这种心里话白纸黑字写在研究报告里，我没这个胆子，我不敢写，但是我的观点跟它差不多，但是这个话我是不会说的。

为什么是这样？凡是用定价发行的股票，上市之后股价涨的概率比较大，但是用从高到低累计询价发行的股票，上市之后跌破发行价的概率大。这不是以哪个人的意志为转移，这本身是一个交易的问题。

如果大家还记得我在2016年的时候写过一篇文章，讲股票证券研究的2 1思维，2里的第二个是讲的是交易思维。所以科创板股票涨还是跌，不是看上市公司基本面的，而是看它的交易规则，交易环节主导了股票上市之后相当长一段时间的股票价格的表现。

很多人说科创板的公司都是丑小鸭，不值得投资，我告诉你如果是大美女才不上科创板，应该去上主板，上科创板的一定是丑小鸭，问题是丑小鸭里能不能长出白天鹅，100只丑小鸭如果有两三只成功长成了白天鹅，助力于整个中国经济发展，科创板就成功了！

“乐观者剩余”越多

股票上涨的可能性越大

回到发行机制，如果有23倍(市盈率)定价发行的话，它有一个特点。我在这里先给你们讲一个概念，这个概念是黄燕铭独创的，教科书上没有。这个概念叫乐观者剩余。

什么叫乐观者剩余呢？假设我们用23倍市盈率发行，不要说23倍市盈率发行，你用30倍市盈率发行，它的股价也是涨的，跟23倍和40倍没有太大关系，而是跟发行方式有关系。

如果我们用30倍市盈率来发行，有的人说可以，我接受30倍市盈率，我来申购；有的人说我愿意接受40倍市盈率。但是不管你是接受60倍、50倍、40倍还是30倍，你只要来申购，最后给你定了一个摇号的中签率。

假设说我愿意用60倍市盈率来认购你这支股票，但是中签率只有5%，这就造成了一个结果：我还有95%的乐观预期没有被满足。

你的发行价是30倍市盈率，但是我是60倍，比30倍更乐观。我愿意买一百股，但结果你只卖了五股给我，这就产生了60倍市盈率的95%股票的乐观者剩余。

大家想一下，乐观者剩余越多，股票上市的时候股价涨的可能性就越大，也就是说股票上市的时候有人愿意花钱以这更高的价格来买。

但是如果我们用累计询价发行，有人不是愿意报100倍吗？要100倍，行，偷偷卖给你；有人愿意报90倍，对吧？来，90倍一百股偷偷卖给你，比如说最后报到50倍，我把股票卖光了，那么我的发行价格是什么？就是50倍，定调了。

如果用这种累计询价发行的话，你会发现比发行价格更高的乐观者，他们的乐观愿意买股票的愿望都被满足了以后，当股票上市的时候，就没有人有意愿以更比发行价更高的价格去买这支股票了，这种情况下乐观者剩余被全部消耗光了。

所以如果说你把发行用累积询价就会有容易出现一个问题，乐观者剩余全部被消耗。这种情况下股价跌的可能性比较大。

2018年香港股票市场上用累计询价发行的新股跌破发行价的占比为78%。这种现象其实跟发行制度有关，那么有没有破解这个问题的办法？有的。

比如说我们来发行这支股票，把报价最高的那部分人，比如说报价最高的前20%的人，他们的报价全部一笔勾销，不让他们参与新股。

有人愿意报一百倍市盈率对吧？这个数据很高，那我们把最高的那几个人剔除出去，不让他们参加新股认购。

你不是很乐观吗？可以的，你到二级市场去买，那么这就留下了乐观者剩余。所以累计询价把最乐观的人剔除出去，这种做法是合理的，这是第一个。

第二个我们给他定配售比例，你比我的价格高来申报，你要买一百股，对不起，我不卖一百股给你，我只卖给你60股，还有留下40股。这样乐观者剩余放在那里让你到二级市场去表现，这就是我们讲的乐观者剩余。

所以科创板股票上市发行的时候，第一，报价高的部分被剔除的比例越高，股票上市之后跌破发行价的可能性就越小。

第二，配售比例定得越低，跌破发行价的可能性就越小。所以接下来科创板股票发行，大家去网上参与申购的时候，一定要注意它往下这个配送的时候是怎么做的。

关于这个异常高报价如何清除？交易所的制度里面没有规定。关于配送比例到底定多少？相关的制度法规里面也没定义。他只说由着各个参与各方你们去讨论。

所以投行和分析师就要做一件很重要的事情：准确地去引导上市公司的预期。不要让上市公司把自己的乐观预期要求，充分地表达这个股价里。

如果你上市公司这么做会导致一个结果，今天你把乐观者剩余消耗完了，你明天的日子就不要过了。所以这里面主承销商、分析师如何去准确地引导上市公司预期就变成一个很关键的问题。

科创板发行的定价机制是估值关键

接下来，说一下投价报告。大家很关心科创板股票到底应该用什么方式来估值。我跟你们说一句心里话，估值是个雕虫小技，没那么高雅。估值在人心，估值并不是计算公式。

接下来你们会看到很多研究员写的报告，用DCF，FCFE，FCFF，PE什么估值方法估下来，这个股票值多少钱，你们别去信，没太大用。

投价报告的重点是引导市场的预期，至于估值模型和估值结论没有那么重要，真正重要的是市场发行的定价机制，这才是所有问题的关键。

所以对科创板而言，我们更关心的是主承销商和上市公司在做定价的时候，整个定价的过程、定价的配送比例、定价的整个机制过程。我们对这个问题更看重，而这些东西对股票上市之后的二级市场表现影响很大。

曾经有人问我一个问题，科创板上市了，我们应该买什么样的科创板股票，有人说科创板股票应该去买业绩好的，对不起，科创板公司业绩都不好；要去买盈利能力强的？对不起，很多公司盈利能力根本就看不到；第三个，要看公司研发实力强的，研发实力强的未来发展前景未必好。

到底怎么看科创板股票呢？我给大家一个命题，一起来猜一猜。有两家科创板公司，有一家公司它未来十年发展前景非常的明确，站在今天就能清楚地看到未来十年的高速增长，还有一家公司，站在今天看，这个公司未来十年可能会高速增长，但是很不明确，模模糊糊的。

大家认为在二级市场股买股票的时候，是很明确的公司投资机会大，还是看上去模模糊糊的、看不清楚的公司的投资机会大？

我不说答案，你们都应该猜到的。一句话，用期权思维。在做科创板股票的时候一定要把期权思维引进来。有很多科创板股票不是我们简单的说，它是不是一个确定性的问题。

很多人说，确定性高的折价率就低。确定性差的折价率就高。在这个过程当中，我们不是去评判股价的高和低，我们要评价的是股价能不能涨，所以，对科创板股票怎么进行分析和评价，怎么建立投资思维，这是我们大家后续需要讨论的，我只是把我的一些想法跟大家共享一下。

大盘如果跌到2500，我们如何迎接科创板？想想也是很可怕的事情。所以未来一段时间，大盘指数整体上是横盘震荡行情，短期之内大跌没有，大涨的机会也没有。但是在横盘震荡之后，对长期的未来还是比较看好的，虽然是一个青黄不接的时间，相对来讲我们还是偏乐观。

对科创板，我们要用积极的心态去面对。科创板后面的投资如何去做，大家把一些基本的问题想明白，不要人云亦云，乐在寻找正确的道理和方向。

谢谢大家。