15年前中年创业的这对夫妇，拿到了首张科创板入场券
作者为阿尔法工场研究员
导语：把一家“小作坊”用15年默默地做成大公司，这正是当今中国制造业所稀缺的踏实。
6月14日，证监会按法定程序同意苏州华兴源创科技股份有限公司、烟台睿创微纳技术股份有限公司在科创板首次公开发行股票注册。
华兴源创3月27日提交《科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》，到成功上市，只用了不到三个月，这一“科创板速度”令人惊叹。
作为首批获得科创板入场券的两家公司之一，华兴源创属于泛半导体的面板显示行业，一眼看去自身技术实力和财务都不错。基于这些纸面数据，如何深入判断它的投资逻辑以及如何展望其上市后的走势，我们还需要从头说起。
01 夫妻中年创业至百亿身价
尽管华兴源创的财务报表十分优秀，但其《上会稿》中最吸引笔者的，却不是这些冷冰冰的数字，而是其实控人的背景。
笔者尝试用招股说明书披露的信息和自己的推断将这个创业故事努力还原。而且对于创始人的理解，才能形成对公司更为全面的理解和预判。
【1】15年前开始的中年夫妻创业
笔者将公司创始人兼实际控制人陈文源先生和张茜女士的简历摘要如下：
陈文源：董事长、总经理，男，1968年出生。1989年至1992年任苏州精达集团技术员，1999年至2002年任爱斯佩克环境仪器（上海）业务经理，2003年至2005年任泰科检测设备（苏州）副总经理，2005年至今任公司总经理，2018年5月至今任公司董事长。
张茜：董事，女，1971年出生。2002年至2005年任苏州市耐得信息网络技术行政部部长，2005年至2015年任华兴源创行政经理，2018年5月至今，任公司董事。
2005年6月15日，苏州华兴源创电子科技有限公司设立，法定代表人为陈文源，注册资本100万元人民币。丈夫陈文源担任公司总经理，妻子张茜担任行政经理，彼时陈文源37岁，张茜34岁。
一般的上市公司创始人如果出现配偶，往往都不是在创业初期就设立，而是在公司发展到一定的阶段后才持有股份。而华兴源创的夫妻创始人，在2005年拿出100万，携手创业。
根据公司招股说介绍，陈文源“从事平板显示检测技术研究工作16年”，据此可以推测“2003年至2005年任泰科检测设备（苏州）副总经理”的经历，让其首次深入接触到平板显示检测行业，并在积累技术、销售、管理的工作经验与人脉后毅然决定创业。
而妻子的选择更像一次全力支持，因为此前她的职业为“苏州市耐得信息网络技术行政部部长”，不仅公司与面板检测无关，而且工作内容主要为行政事项。
图1：公司2005年正式成立
资料来源：公司招股说明书，点击可看大图。
【2】“作坊式”而非“家族式”创业
如果仔细读公司招股说明书中“高级管理人员成员简介”这一章节，会发现很多有意思的细节。
不同于其他高科技创业公司，动辄海归名校毕业生、知名机构的求职履历，以及在公司股本结构里往往能看到资本大鳄的身影。华兴源创许多核心成员都是创始人夫妇的“前同事”：
（1） 与丈夫陈文源相关的核心成员：
潘铁伟：董事、副总经理。2000年至2003年任爱斯佩克环境仪器（上海）行政主管，与陈文源在爱斯佩克任职时间有重叠，是前同事关系；2006年加入华兴源创。
李靖宇，汽车电子事业部总监。2004年至2007年历任爱斯佩克环境仪器（上海）售后服务部工程师、售后服务部主任，算是陈文源和潘铁伟的晚辈；2007年加入华兴源创。
曹振军，结构工程师。2005年至2007年，任泰科检测设备（苏州）技术部机械结构工程师，与董事长陈文源在泰科任职时间有重叠，是前同事关系。2007年8月加入华兴源创。
赖海涛，研发工程师。2006年至2007年任泰科检测设备（苏州）技术员；2007年9月加入华兴源创，与董事长陈文源任职时间无重叠，但其加入华兴源创的时间仅仅比曹振军晚一个月，应该是一同挖过来的核心技术骨干。
（2）与妻子张茜相关的核心成员：
张昊亮，职工监事。2003年至2005年负责苏州市耐得信息网络技术网通代理业务，与张茜的任职时间重叠，并于2005年6月华兴源创刚成立的时候就加入，成为元老之一。
谢红兵，副总经理。2000年至2005年任苏州市耐得信息网络技术执行董事兼总经理，是张茜在耐得信息的前同事。2006年加入华兴源创。
总结来看，虽然夫妻创业并拥有绝对控制权，但并不是找来一些亲戚朋友进行“家族式”的创业，而是通过与工作当中的合作伙伴共同创业。正是这一批“草莽”团队，成就了这家高技术企业。
【3】上市后预估夫妻身价百亿
在本次发行前，公司实际控制人陈文源、张茜夫妇持有公司93.15%的股份，由于本次发行预估为发行后总股本的10%，夫妻两人发行后持股比例约为80%，按照2020年3个亿的利润，按照保守估值40倍PE（市盈率）计算，夫妻上市后身价将达到百亿。
图2：华兴源创对标A股公司精测电子估值区间在40-80倍
资料来源：Wind，点击可看大图。
这个造富故事不像最近十年互联网、地产和金融等的造富传奇，往往20多岁创业，30岁走上人生巅峰，这对中年创业的夫妻稳打稳扎，把“小作坊”用15年默默地做成大公司，这也正是中国制造业所稀缺的踏实。
02 聚焦公司主业，前景十分光明
华兴源创产品主要应用于平板显示检测、集成电路测试领域，主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业，现已成为国内领先的工业自动检测设备与整线系统解决方案提供商。
图3：华兴源创主要产品示意图
资料来源：公司官网，点击可看大图。
【1】行业长期向好
面板显示行业的三大特点将保障华兴源创的长期增长。
（1）产能向中国转移
随着中国平板显示产业的高速发展，整个平板显示行业已由原来的日韩和中国台湾三足鼎立，转变成三国四地的产业新格局。
到2017年，中国大陆LCD面板产能（占全球总产能的46.4%，居于世界首位，面板产能大规模向中国大陆转移，为面板设备的国产化带来历史机遇。
图4：华兴源创主要产品示意图
资料来源：招股说明书，点击可看大图。
（2）技术升级
面板显示行业不停的进行技术迭代，目前从LCD切向OLED。IHS预计，到2022年，全球平板显示产业营业收入将达到1,380亿美元，其中OLED约为421亿美元，年复合增长率达18%。其中智能手机柔性AMOLED面板需求是主要驱动力。
预计中国中小尺寸AMOLED面板产能面积比重将从2018年的16%提升至2021年的37%，而韩国则从81%下降至53%。
而且新一代的OLED、AMOLED中，国内厂商以京东方为代表的正在进行天量的资本开支，中国将有望在这一领域继续保持产能的领先。
图5：OLED产能投产计划
资料来源：公司资料，点击可看大图。
（3）国产替代
虽然面板最大的产能在中国，但国内面板厂商长期遭受到海外的设备禁运、禁售，因此在产线上很难获得国际上最先进的设备，制约了良率的爬升。此外，即使是二流的设备，国外设备厂商也卖出天价，因此国产替代势在必行。
华兴源创已经证明过自己具备相当的实力：
公司在招股说明书中披露“研发的柔性OLED的Mura补偿技术帮助国内知名平板显示器生产商顺利实现量产导入，协助其成为继三星后国内第一家柔性OLED面板量产厂商。”这件事情指的应该就是帮助京东方成功实现OLED量产，后来也用在了华为mate20pro手机屏幕上。
【2】财务表现优秀
公司的财务数据表现十分优秀，比如2016、2017、2018年毛利率均在45%以上，归母净利润稳步增长至2.4亿元。
A股上市公司中的百亿市值公司精测电子（SZ :300567）和华兴源创属于同一个行业，也是竞争对手，收入体量基本处在同一水平，笔者不再赘述华兴源创的财务数据，而是将两家公司主要的财务数据列示如下：
图6：华兴源创与精测电子体量相当
资料来源：Wind，点击可看大图。
有三点值得注意：
华兴源创的资产负债率非常低，2018年只有27%，而精测电子高达54%（注：精测电子2016年资产负债率低是因为上市）。
这与公司一贯的风格有关，华兴源创2017年才首次完成非常小金额的外部增资，2018年才完成股改。公司近三年基本上没有长短期借款。这就说明，公司15年的发展，基本上都是靠自有现金流完成的，风格比较保守。
净资产收益率（ROE）相对较高，华兴源创的ROE近3年都高于竞争对手精测电子，而两者净利润近两年相差不大，精测电子的杠杆率较高，说明华兴源创的高ROE主要是靠高周转实现的。以2018年为例，华兴源创资产周转率为0.92，精测电子则只有0.71。
精测电子的创始人彭骞1997年至2004年任广州爱斯佩克环境仪器有限公司营业部副部长，与华兴源创创始人陈文源属于同期异地的同事，不知道这点是巧合还是有历史渊源。
03 需要关注的隐忧
虽然华兴源创的创业故事让人备受鼓舞，其财务表现也十分优秀，但有几点隐忧也值得大家留意和进一步探讨。
【1】创始人可能过于稳健的发展策略
如前所述，公司自创立起，主要靠公司内生现金流发展。债权融资和股权融资基本都没有。上市前唯一的一次股权融资，2017年10月的增资，主要部分的钱仍然是夫妻双方出的，只有少部分钱由公司核心员工出资，主要应该也是为了给股权进行激励。
公司过高的股权集中度和过低的资产负债率，可能反应了创始人在资本运作上十分保守的策略，但在行业大发展阶段，也可能导致公司错失重要的机会。
比如2018年，精测电子收入达到13.9亿元，同比增长54%，而华兴源创2018年收入为10.1亿元，同比下降26%。
【2】股权高度集中
上市前，陈文源、张茜夫妇持有公司股权超过90%，这在拟上市公司当中十分罕见，创业15年，股权基本没有被稀释，表明夫妻俩惜股如金。
2017年12月，夫妻二人与45名员工签订《出资份额转让协议》，将苏州源奋38.96%的份额转让给45名员工。即其他员工通过苏州源奋持有公司3.6%的股权。同期，陈文源、张茜夫妇与45名员工签订《出资份额转让协议》，将苏州源客37.15%的份额转让给45名员工。
将两者加起来，员工通过苏州源奋、苏州源客持有公司上市前仅7%左右的股份，按照这部分股权上市后价值7亿元测算，45名员工人均持股价值1500万元左右，虽然不能算少，但是考虑到其中有很多一起创业十多年的元老，这部分股权似乎仍然显得有些“吝啬”。
图7：上市前股权结构
资料来源：公司招股说明书，点击可看大图。
【3】客户结构尚待优化
虽然公司主要客户包括苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI等行业巨头，但实际上大部分收入都是直接或者间接来自苹果，2016、2017和2018年用于苹果公司产品检测的产品收入比例分别为75.13%、91.94%和66.52%。
众所周知，2017年为苹果产业链大年，2018年为小年，因此公司2017年收入激增163%，而2018年下滑26%。过于依赖苹果公司导致公司收入波动过大。
但这一情况正在出现转变，将苹果相关收入刨除，公司非苹果收入2016-2018年分别约为1.3、1.1、3.4亿元。2018年非苹果收入上升很快。
04 募投项目与上市后走势预期
从2018年的财务数据来看，公司账面货币资金减去带息负债，还有约3亿元，即公司处于净现金的状态，而且公司经营活动产生的现金流也相对可观，其实并不是很缺钱，因此选择上市的原因值得进一步探讨。
而且，夫妻延续其惜股如金的一贯风格，选择发行股数的数量是“本次拟公开发行股票不超过4,010万股，不低于发行后总股本的10%”。
公司上市前总股本数为3.6亿股，也就是说这次发行规模基本锁定在发行后的10%，与一般公司上市发行采取20%的发行比例选择迥异。
图8：发行股份数量
资料来源：招股说明书，点击可看大图。
分析至此，不禁要问，一家并不怎么缺钱，又对股权十分看重的公司为什么要上市呢？一般的推断肯定会是公司可能想近几年实现跨越式发展，而从公司的募投项目来看，也较为平淡。
公司测算项目一完全达产后，年均利润总额为11,937.51万元；项目二达产后年均利润总额为6,196.71万元。也着实算不上跨越式发展。
图9：募投项目
资料来源：招股说明书，点击可看大图。
由于本次发行只释放10%左右的股权，再加上本身公司质地不错，公司上市后应该会受到追捧，筹码少，想参与游戏的人多，可能会导致公司股价出现暴涨暴跌。
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