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本文转载自东证衍生品研究院,作者:徐颖 高级分析师(外汇)。更多产融相关精彩干货,请下载扑克财经App。
报告摘要
报告日期:2019年06月14日
★方法论:PMI数值的12个月移动平均对应同比变动:
PMI数值反映的是环比变动,而环比变动的12个月移动平均(滚动之和)对应的是同比变动。对于多数行业的PMI数值来说,由于未经季调或者季调不充分,导致其数值波动较大,无明显趋势,分析较为困难。经过12个月移动平均转换为同比数据之后,其数值的趋势与周期特征都很明显,有助于研究和分析。
★钢铁产业链PMI:
我们研究的钢铁产业链包括上游的钢厂,中游的钢贸商以及钢铁终端需求建筑业。相应的与这三个行业对应的PMI分别是钢铁行业PMI,钢铁流通业PMI以及建筑业PMI。每个行业PMI都有若干分项,上中下游之间通过订单、价格和库存联系起来。
通过分析钢铁产业链PMI,可以对钢铁行业的需求变动,以及价格传导机制有深入的研究。我们发现,建筑业PMI的新订单对应着建筑业的新签合同以及新开工面积。建筑业新开工面积(包括房屋新开工和构筑物新开工)是钢铁的主要需求来源。
社融规模的趋势会影响钢铁流通业的融资环境,进一步对钢铁流通业订单量的波动中枢产生影响。钢铁流通业的订单直接决定其采购成本,而后者刚好就对应螺纹钢的价格。这一逻辑链条对于理解和判断螺纹钢价格有很大的帮助,而这是此前的研究中所忽略的。2019年上半年螺纹钢价格上升的原因,一方面与房地产新开工有关,另一方面也与社融回升改善融资环境进而提高钢贸商的订单量有关。
钢铁流通业的订单略微领先钢铁行业的订单,后者决定了钢厂的生产、采购量以及原材料库存。钢厂的产成品库存快速上升或回落会对其生产形成负反馈,而钢贸商的库存变动与钢厂的生产变动高度一致。
★风险提示:
PMI调查样本与实际情况之间发生较大偏离。
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方法论:PMI数值的12个月移动
平均(滚动之和)对应同比变动
PMI数值反映了环比变动,其中国家统计局公布的制造业PMI、非制造业(包括服务业与建筑业)PMI及其分项为季节性调整之后的,而钢铁行业PMI和钢铁流通业PMI数值则表现出较强的季节性特征,即没有经过季调(或季调不充分)。对于部分环比数据而言,季调与未季调相比,趋势与周期性特征更加明显。但并不是所有的环比数据都是如此。宏观研究更多的关注同比变动,一方面同比可以消除季节性的扰动,另一方面同比数据的趋势和周期特征更明确。当然同比数据的变动与环比数据的变动相比有一定的滞后。
环比数据与同比数据有直接的对应关系。同比变动即为12个月环比变动累加的结果。从数学的角度看,直接把12个月的环比求和,得到的结果并不是同比数值。但是实际当中,二者的差异非常小。以PPI为例,其环比数据的12个月滚动之和(移动平均)的趋势,与同比数据的趋势高度一致。因此我们可以说环比变动的12个月移动平均(滚动之和)对应着同比变动。
对于PMI数据而言,不论是否经过季调,也有同样的规律特征。例如,制造业PMI主要原材料购进价格对应着PPI的环比变动,相应的其12个月移动平均对应着PPI的同比变动。
本文的研究思路就从这一点出发,把PMI及其分项都用12个月移动平均处理,转化为同比数据。这样的操作对于深入分析与理解钢铁行业PMI以及钢铁流通业PMI有很大的意义。这两者原始数据都未经过季调(或者季调不充分),结果就是趋势与周期特征不明显,难以从中解读出有价值的信息。但是在经过12个月的移动平均处理之后,转化为了同比数据,其趋势与周期特征就非常显著了。而且便于同其他宏观数据(同比数据)做比较,有助于发现影响钢铁价格的因素。
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钢铁产业链PMI
本文研究的钢铁产业链涉及到钢厂、钢贸商以及钢铁最重要的终端需求——建筑业。建筑业包含了房屋的建筑和构筑物(基建)的建筑。与这三者对应的PMI分别为钢铁行业PMI,钢铁流通业PMI以及建筑业PMI。
钢铁产业PMI调查包含的分项有:生产、采购量、新订单、出口订单、原材料库存、产成品库存、购进价格。钢铁流通业PMI调查包含的分项有:销量、销售价格、总订单量、出口订单量、国内订单量、采购成本、到货速度、库存水平、融资环境、企业雇员、走势判断、采购意愿、直供订单。建筑业PMI调查包含的分项有:新订单、新出口订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格、从业人员。
钢铁产业链的上中下游通过订单、生产、库存变动以及价格联系起来。钢贸商是钢厂的下游,建筑业是钢贸商的下游。钢贸商的订单对应钢厂的生产,建筑业的订单对应钢贸商的销售。而钢铁行业PMI的原材料库存与购进价格则反映了其生产所需要的焦炭、铁矿的库存以及相应的价格。研究钢铁产业链PMI对于理解和判断钢铁价格的走势有很大的帮助。
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建筑业及建筑业PMI
建筑业反映的是与房屋、构筑物建造和设备安装有关的活动。钢铁最大的需求就是来自于房地产和基建,因此建筑业对于钢铁行业的需求有很大的影响。与建筑业有关的指标大多是季度指标,频率较低。建筑业PMI及其分项是月度指标,频率相对较高,能够更及时的判断建筑业趋势变动。
通过对比可以发现,建筑业PMI新订单的12个月移动平均对应建筑业新签订单的同比变化,而后者决定了建筑业新开工面积增速。建筑业新开工面积包括房屋的新开工面积和构筑物(对应基建)的新开工面积。大部分时间里面,建筑业新开工面积增速与房屋新开工面积增速一致(即表明构筑物的新开工面积增速与房屋新开工面积增速一致)。从去年下半年以来,房屋新开工增速较高,而建筑业整体的新开工增速保持平稳。这意味着构筑物新开工面积增速偏弱,即从新开工的角度看,基建尚未发力。
钢铁行业的需求主要来自于建筑业,从PMI来看,体现为建筑业新订单的变动趋势与钢铁流通业销量的趋势基本一致。今年一季度建筑业新订单的回升是钢铁流通业PMI销量分项回升的主要原因。但是从价格变动的角度看,建筑业投入品价格变动滞后于钢铁流通业价格变动6个月左右的时间。这表明建筑业是钢铁价格的被动承受者,钢铁价格的变动主要不是发生在建筑业采购钢铁这个环节。
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钢贸商及钢铁流通业PMI
钢铁流通业PMI调查的是钢铁贸易企业采购经理对于本月经营和财务情况的分析判断。调查方案设计选取全国六大区域、57个城市、1000余家钢铁贸易企业的采购经理,对每月本企业的交易量、价格、订货量、采购成本、到货速度、库存水平、融资难易程度的分析以及对下期市场价格走势做出判断。
钢贸商与下游需求(建筑业)之间直接联系体现为销售与订单。从钢铁流通业PMI的角度来看,销量与总订单保持高度一致。订单可以进一步分为国内订单和出口订单,后者持续高于前者,但是总订单和国内订单绝对水平基本一致,这表明国内订单是总订单的主要组成部分。
对于钢贸商来说,采购意愿与库存水平基本一致,即当采购意愿上升时,库存水平增加;当采购意愿下降时,库存水平减少。另一方面,影响库存水平更重要的因素是销量(总订单量)。当然,库存水平的变动幅度相对较小,销量(总订单量)的变动幅度更大。
钢铁流通业PMI融资环境对于销量(总订单量)的波动中枢影响较大。今年初钢铁流通业销售的好转,与融资环境的改善有很大关系。我们用社融规模的12个月移动平均反映社融的变动趋势,可以看出与钢铁流通业PMI的融资环境受到了社融变动趋势的显著影响。当社融规模趋势增加的时候,对于钢贸商(以及整个钢铁产业链)来说,融资环境好转,需求增加,销量与总订单量上升;当社融规模趋势回落的时候,钢贸商(以及整个钢铁产业链)融资环境转差,需求减少,销量与总订单量减少。
一般情况下,融资是领先(同步)指标,就业是滞后指标,钢贸行业也符合这个特点。钢铁流通业PMI融资环境领先企业雇员6个月左右,今年下半年钢贸行业的就业状况将会好转。
研究钢铁产业链,最重要的是判断价格的走势。我们用螺纹钢价格作为代表,反映钢铁流通业价格的变动。由于PMI及其分项经过12个月移动平均之后反映的是同比变动,因此对于螺纹钢的价格,我们所使用的是其同比变动。
对比钢铁流通业PMI的采购成本(12个月移动平均)、总订单量(12个月移动平均)和螺纹钢价格的同比变动,可以发现三者高度一致。这表明,钢铁流通业PMI的采购成本反映的就是螺纹钢的价格,而钢铁流通业总订单量(销量)的变动对于采购成本(螺纹钢价格)有很大的影响。此外,钢铁流通业的销售价格与采购成本基本接近。
值得注意的是,钢铁流通业PMI的总订单(以及销量)反映的是对钢铁(螺纹钢)的需求,并不直接包含螺纹钢供给(生产)方面的信息。而采购价格与螺纹钢价格高度一致,这表明螺纹钢价格变动的趋势是在很大程度上由需求决定的。过去几年受到供给侧改革和环保限产的影响,螺纹钢价格波动很大。供给的因素对于价格波动的幅度有很大影响,但是对于价格的(同比)变动趋势,最重要的还是源于需求方面的因素。
我们前面的分析中指出,钢铁流通业的总订单量与建筑业订单密切相关,同时也受到融资环境(社融规模)的影响。因此,决定钢铁流通业采购成本(螺纹钢价格)变动中枢最主要的两个变量就是建筑业新订单(房屋和基建新开工)和融资环境(社融规模)。而钢铁流通业订单短期的波动也会引起价格短期的波动。
2019年上半年,螺纹钢价格有一定幅度的反弹(不论是绝对水平还是同比增速),这一方面与建筑业新订单回升导致房屋新开工增速较高有关,另一方面也与社融回升导致融资环境改善,进而提升钢贸商的钢铁订单量和销量有关。在这两点没有明显出现拐点之前,螺纹钢价格还将保持强势。
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钢厂与钢铁行业PMI
钢铁行业PMI调查的范围是国内主流钢厂,由中国物流与采购联合会钢铁物流专业委员会发布。从需求的角度来看,钢贸商感受到下游需求的变化,其自身的订单增加或者减少,会进一步传导到上游的钢厂。因此钢铁流通业PMI订单是略微领先钢铁行业PMI的订单的变动。但是在2018年之后,两者出现了明显的分化。从同比变动的角度来看(PMI的12个月移动平均对应同比变动),2019年建筑业和钢贸商的订单都出现了回升,但是钢厂的订单还在回落。我们认为这或许与钢厂更容易受到政策的影响有关,特别是2017年中频炉被取缔之后,2018年主流钢厂(钢铁流通业PMI调查的样本范围)订单量可能增加较多,而到了2019年因为基数较高,所以订单出现了回落。
从钢铁行业内部来看,其生产的变动与订单的变动是一致的,即钢铁行业的订单决定生产。如果对比国家统计局发布的钢铁生产增速,与钢铁行业PMI的生产所反映的增速,可以发现二者在2016年下半年之前趋势一致。而在那之后,受到多种政策的影响,导致不同统计口径下的产量出现明显的分化。
从钢铁行业PMI的角度看,钢厂的生产对于采购量和原材料库存都有很大的影响。对于钢厂的产成品库存,以及钢贸商的库存(钢铁流通业的库存水平),影响则不一样。过去几年的经验表明,当钢厂的库存快速上升的时候(往往是需求较差),钢厂的生产会减速;当钢厂的库存快速下降的时候,钢厂的生产会增加。对于钢贸商的库存,则主要是受钢厂生产的影响。
钢铁产业PMI中涉及到的价格只是原材料购进价格,而对于一般的钢厂来说,原材料主要是铁矿石与焦炭,其变动趋势与产成品价格(螺纹钢)同比的变动趋势是一致的。对比钢铁行业PMI的购进价格与钢铁流通业PMI的采购成本,可以发现确实如此。而钢铁行业的原材料价格涨跌趋势与钢厂的生产趋势也有较高的一致性。因为PMI的12个月移动平均反映的是同比变动的趋势,而无法直接反映同比变动的绝对水平,因此我们无法进一步得到钢厂利润。
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总结
在这篇报告中,我们从PMI的角度对钢铁产业链的上中下游(生产、流通和消费环节)进行了系统性的研究,对钢厂、钢贸商和建筑需求在价格、订单和库存之间相互联系进行了深入分析。对于钢铁产业链的研究来说,从PMI出发,可以发现社融规模—融资环境—订单—销量—螺纹钢价格的传导关系。这一逻辑链条对于理解和判断螺纹钢价格有很大的帮助,而这是此前的研究中所忽略的。此外,我们处理钢铁产业链PMI数据的方法也可以向其他行业的PMI数据分析拓展。
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风险提示
PMI调查样本与实际情况之间发生较大偏离。
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