如何准确的给一家公司估值？

#2019雪球嘉年华#上雪球人气用户方何之子阐述了关于如何准确的给一家公司估值，估值看“三性”：第一，从成长性看有没有长期投资价值；第二，持续性是鉴别长牛股的关键；第三，确定性是首要考虑因素。

以下为演讲全文：

雪球用户@方何之子：大家早上好！我是方何之子，很高兴来参加这届雪球嘉年华，我今天讲的内容主要有两个部分，首先我说一下我的结论。第一个是我们要积极的拥抱市场上极少数的优质的成长股，不能因为高估而放弃，我有一个朋友说准备战略性的放弃核心资产，这是我很反对的，第二是根据我自己的体会说一下如何去识别一家公司是优质的公司，我相信这是所有的投资者都在做的功课，就我自己的一些体会跟大家分享一下。

对投资人来说，包括在座的每一位都分为两类，一类是参与市场的掏兜游戏，其实这个没有什么批判和表扬的，每个人都有适合自己的方式，你掏兜的水平高，你去掏别人的兜是没有问题的，因为市场的参与者很多，第二个是长期投资者，通过投资寻找市场最优质的公司来获取一个长期的投资收益，这个就是对我们一般投资人来说，无论是机构还是个人投资者，我相信应该是一个比较持久的方法。

给大家看这两个图，我们回到四年半前，看看恒瑞医药和中国神华这两家公司的股票，当时大家的股票看的很清楚，都是20块钱左右，我们很多时候，特别是散户，包括我自己也是散户，对于高估值是天然的恐惧，高估值可能是机构抱团，什么时候说不定就不抱了，刚好上个星期所谓的核心资产都暴跌，很多人准备战略性的放弃核心资产，我们知道这些资产很好，但是太贵了，我不买。另外就是大家都喜欢低估值的产品，我自己很不喜欢低估值品种，但是我说的低估值并不是表面上看起来的低估值，而是真正含义上的低估值，是不同意思的，低估值的投资者喜欢银行、地产，或者是那些周期性的行业，因为周期性行业本身的估值天然就很低。可能在过去的二十年前，因为我自己参与市场有25年的，比较久，前20年中每过5到10年市场有一个周期性的波动，通过这个波动来获取收益，说起来，自己认为是低风险的人，想获得低收益，他认为自己是价值投资，其实他的行为最终导致的结果是投机，因为他赚的是波动的钱，而不是企业成长的钱。

我们回到十年以后，目前是什么状态呢？恒瑞涨了好几倍，最高价买入，最近这几年涨了很多倍，买中国神华，如果说你不想买最高点，基本上就是年收益，如果你买的是最低点，可能有一个5%，复合收益率还是很好的。中国神华是典型的价值投资股吗？我不认为是，因为它其实是投机股，所以市场的表象和出来的结果相差是很大的，像中国神华最近几年在成长吗？它的利润可能再增加吗？分红也很好，为什么股价往下走呢？我觉得无论是机构还是散户，其实要想清楚这个问题，为什么？

我们刚刚看恒瑞医药，最高的估值买进，十年前或者四年前甚至半年前或者一年前买进，为什么获得这么高的收益呢？这是值得大家思考的问题，我自己是散户，在市场这么多年反应比较迟钝，也是这几年才慢慢体会到这中间是有一些门道的。

白酒是最明显的，五粮液和洋河这个图，我想在雪球里大家还是有争论的，就是是买洋河还是买五粮液。这是日线图，年初的时候洋河的股价比五粮液贵50%，现在便宜了百分之二三十，差异蛮大，这个过程中五粮液的持有者因为觉得五粮液高，洋河便宜，所以就把五粮液的换成了洋河，而且不停的在换，现在还有人在换，但是我现在不难保证说将来会怎么样，但半年前换的人还是一年前换的人到现在为止是很郁闷的。我说的意思是喜欢低估值，其实很多时候是错误的，当然我这个结论是有前提的，真正优质的成长股怎么可能低估呢？还有一个大家可能说银行也很低估，但银行我们说的是优秀的股票高估值，其实看银行内部也是一样的，比如2016年民生银行和招商银行的股价发生了变化，雪球上有一些大V专门买民生银行，批评招行谷子地，谷子地研究银行比较深入，也会分享为什么看好它，比如兴业银行净资产比它高，估值也比它低，为什么要买招商银行呢？这不是傻瓜吗？买这么高的估值，但是三年多过去了，大家可以对比一下收益率为什么差这么大，这背后都需要我们思考，估值代表的含义不只是数字这么简单，很多时候我们买一个东西，其实买低估值，你得到的结果不一定是高收益，很多时候是付出的时间成本，甚至有时候是负收益。

这张图对比的是江西铜业，最近这十年基本上是高点逐步下滑，低点的话还好，这种公司在20年前是非常受欢迎的，在2007年、2008年的时候一年还涨了接近20倍，也跌90%，这是长周期的板块。右边的格力电器，有的人会拿格力电器跟你说，你看我们买格力电器估值很低，我收益率很高，你怎么解释，现在大家认真看一下，格力电器的收益来自于它最近取得的业绩成长，我相信估值应该比以前更低了，所以它并不是因为低估理财获得的收益，是因为企业的成长。

最近这两年的爱尔眼科和海天味业，爱尔眼科我对它印象很深刻，因为这是我在十年前创业板上市的时候我中签了，当天提高了价格卖出去，我认为这个公司潜力是很大的，但因为刚刚上市，估值非常高，一直等到2012年封刀门事件，股价就差不多腰斩了，在最低点附近，我基本上介入了，当时跟一些朋友聊，我说这么好的公司，因为当时不是很懂，我说估值这么高，怎么下手呢？有的人建议说PEG等于1，它增长35%，你就按35倍PE来买，我就差不多在这个位置买了，买了之后就涨了30%、50%，它估值相当于提升了50%，比如从35元到50多元，我当时感觉这个估值太高了，我去买一些低估值的品种，所以就把它卖出去了，卖出去之后，发现其他一些认为自己低估的品种，结果是振荡向上，另外一个最近的例子，也是这一两年的例子。海天味业，因为它上市比较晚，市场已经觉醒了，它一上市之后估值就下不来了，很少低于30倍PE以下的，为什么呢？其实就因为市场上更理性的资金或者说更聪明的资金更多了，早期更少一些，而且最近这两年，特别是今年，今年应该是下半年更明显一点，海天味业的估值其实又提升了，从30PE到50PE，50PE到60PE，很多人就看不明白，说海天做酱油的比万科的市值还高，万科PE10以下，分红也挺好的，海天味业酱油凭什么这么高呢？这值得我们思考，这里面肯定有它的逻辑，因为买入的人都不是简单的人。

我举这些例子跟大家说的意思是，高估值绝对不是我们放弃一个优质公司的理由，后面我就想说一下为什么会发生变化，其实有很多原因，宏观的我就不说了，比如以前市场的周期在变化，让周期股更有机会，因为这些些年产能过剩，周期股单价的波动很少，变成了通过市场波动挣钱的机会越来越少了，最近这几年外资的流入，基本上最优质的股票都被外资强力买走了，从某种意义上说是优质股的估值回归，以前是不合理的，现在更合理了而已。

第二个是市场上有些变化，在座的散户比较多，散户因为自己的本金低，所以期待自己的收益一年最好翻一倍，今年10万，明年20万，机构投资者，刚才有些演讲嘉宾也说了他们的目标是巴菲特，每年25%的收益，25%那么容易吗？第三类是外资长线资金、保险资金，拿的资金，他们投资的时间比较长，他们的预期收益率只有5到10%，但是很搞笑的现象是，如果把这张图大家反过来，你的预期和结果刚刚是相反的，比如最近这几年机构投资者的目标是按照10%的年收益率，结果他获得了30%，散户预期是100%的收益率，结果是负的或者是零，只有少数人得到比较高的收益，而机构投资人的投资方向有高有低。

关于估值，我自己认为，DCF模型是最好的，也是大家公认的现金流的计算，通过对未来预期的计算，核心问题是参数，增速是多少，能持续多久，这是最大的问题，这个也是考验投资者，特别选股票的时候，你的能力的体现，我自己总结是从各种各样的信息里面。

我觉得评估一家公司主要看三点，第一个是它的成长性，没有成长性的公司是没有什么投资价值的，特别是长线投资价值，所以我个人基本上不买周期性股票。水电、钢铁、煤炭这些股票我都不看，即使有机会赚钱，我也不会赚它的钱，因为我觉得长期来讲，这种只有博弈的价值。

第二种是持续性，它能持续多久呢？一个公司的持续性，其实从某种意义上说很有迷惑性，很多人以为自己拿的是成长股，PEG等于小于1，这是最常用的方法，结果为什么适得其反呢？这是根据我的想法，让一个朋友帮我做的，就是我不用DCF这种数据去算，我自己很简单的输入几个参数，比如目前的估值是多少，预期十年之后它的估值是什么水平，预期的年化增速是多少，你可以算一下，比如恒瑞医药60倍的PE买进，10年之后它的PE是30，每年增速25%，你可以算一下，我猜可能在17、18%左右的收益水平，所以为什么外资在它PE那么高的时候持续买入呢？这是有原因的。

下面我说一下关于我自己对估值的第二个看法，就是你如何判断一个公司是优质的公司，这是对投资者和交易者来说最核心的内容。

首先我们看看比较强的周期板块，比如江西铜业，强周期的板块，随着市场成熟，我们可以对比一下，大家不是有一个段子吗？美股会跌，A股会涨，港股很便宜，大家看一下港股多便宜，A股的周期性股票的PB比如说0.8倍，港股多少倍？0.4倍、0.3倍、0.2倍，我们认为不合理，为什么长期还存在呢？其实是合理的，任何一个你认为不合理的事情如果长期存在，某种意义上你是错了，它是合理的。还有一些比如弱周期的，举个例子，比如消费电子，在2012到2014苹果产业链，高峰期的时候，有些做配件的企业，它成长很快，大家觉得这个公司很好，在高位买进去了，但是它有周期性，它周期比较长，上来就迷惑了你，突然间周期下降，股价跌幅非常大。还有一类是长周期的，以贵州茅台为典型代表，它也有周期，比如五年有一个小周期，十年有一个大周期，但是它是振荡向上的，当然白酒行业有它特殊的属性，我自己专门写了一篇文章，为什么白酒行业是我们目前行业里面最好的行业，我在雪球上有发表了这篇文章。

我自己总结出来估值的三个方面，如何选一家公司，比如竞争态势、行业地位、天花板、管理层的企业文化等等很多东西，但是最终体现出来的就三点，这个公司有没有成长性，没有成长性的公司全部不要了，第二是它有没有持续性，没有持续性的话，你搞三年，后面没有了，那也没有意义，第三是确定性，比如成长的确定到底概率有多高，包括它的持续性，真正“三性”都很好的公司在市场上很少，可能不会超过1%。我说的持续性是很久，比如十年、二十年那种，或者成长性能达到20%以上的，确定性非常高，举个例子，比如恒瑞医药、茅台和爱尔眼科，这三个公司你们去好好思考一下它们的“三性”是非常好的，这种公司是很少的。

再说一下估值里面有一个三性的变化，刚才说的“三性”都很重要，还有一点，一个公司的市值，就是它的利润产生估值，而这个估值从某种意义上反映出来的是这家公司的未来，如果估值很低，就代表这个公司将来很不好，大概率的，估值很高，代表未来这个公司很好，当然我说的是优质股。真正我看得上的市场上真正的优质股票是不会超过10家，就是真正的顶级三性非常好的公司，而且估值是动态变化的，有的人说你说茅台很好、恒瑞很好，我现在就可以买？不是的，作为投资者要动态跟踪，相当于步步为，每年要去检视一下，相当于定期去检视一下，相当于定期检视一下这家公司十年以后会怎么样，比如恒瑞医药，五年前看十年以后会怎么样，三年前再往后退一下，现在再往十年后看一看，十年之后它的天花板有吗？有多高，它的研发能力怎么样，它能持续吗？这个行业有些变化因素，比如集采对它的影响有多大，行业的政策变化和经济环境的变化和消费习惯的变化，定期检视一下这三性有没有变化，如果没有，坚定持有。如果估值很高，超过200倍PE的公司，这种公司这个时候也不能轻易放弃，怎么做？先按照我的公式算一下。

比如200PE的公司并不是说它没有价值，如果它增速很高，很久的话，算一算，比如你现在200PE买进，将来20PE卖出去，它的成长率有多高？你算一算，如果你预期收益率10到15%，这样的公司挺好呀，为什么不买呢？这一切都是建立在你正确判断的基础上。比如五粮液在2012年的时候在塑化剂之前已经看得出来，从它的走势里面，估值的变化里面能够判断出来，行业研究员或者对白酒行业的跟踪比较近的人，其实他们已经判断出来这个行业的阶段性周期已经到了，所以这些人就只卖不买了，后来又有塑化剂、三公消费、八项规定，那些只是一个因素，只是导致它股价大降的结果，即使没有这些因素，它也不会涨上去。因为它相当于这里面的“三性”有些变化了，比如成长性，在2012年的时候已经显示出来了，包括洋河股份，真正你对白酒研究比较深入的人，其实它公布一季报的时候，你已经反应出来了，它的“三性”已经发生变化了。

大家回顾一下，应该是在2012年、2010年、2008年的时候，洋河市值是一度超越五粮液，现在呢？1/3都不到，什么原因？因为当时的状态下洋河的增速非常高，给它PE很高，所以市值很高，最近为什么PE下来了？因为成长性不在了，这是三性发生变化导致它的估值发生变化，我是比较注重基本面的，也会看一些技术面，因为我是业余的投资者，是散户，如果市场的走势和我们的判断发生差别的时候就需要解释一下我们哪些地方考虑不周到，比如行业竞争态势的变化，公司内部是不是有什么调整。相当于上市公司的底牌你翻到了，并且看了，基本上就明白了，很多散户只是玩，不看底牌的。

由于时间有限，我就不具体说“三性”了，如果举一个例子，我们在选一家公司的时候，首先要把地方选对，前面也有嘉宾说了，有的行业是不能选的，有的地方的公司是不能选的，当然有点极端，但是大致是对的。好的东西，比如在树林里面找树和在草原里面找树难度是不一样的，还有树种不一样，比如篱笆树长多少年都是那么高，而银杏树很常见，百年的很多。所以在选一些公司的时候要选一些未来的公司，这个公司未来可能会长的非常大，但难度最大的地方是这个公司长到一半的时候你觉得长不大，结果放弃了，这是我们做投资的时候很容易失误的地方。

我们在选股票的时候，很多时候因为这个股票很贵，我不去选它，结果出现选次品的情况，我说的选次品并不是很差的东西，就是稍微差一点，这个公司的估值看起来还可以，只有二三十倍，这个公司未来的成长也有百分之二三十，这不是挺好的吗？我也在找这样的公司，有的时候有些朋友也推荐，说这个公司看着不错，比如说两年前，神雾环保和神雾节能这两个公司，当时有些朋友跟我推荐，说这两个公司的预期收益率很好，百分之二三十，目前估值看起来也不高，一般这个时候很容易被忽悠掉，因为这种公司用我的三性法则马上就排除出来了，因为它没有持续性，更不用说财务的问题，大股东的问题。好东西不便宜，便宜的不是好东西，好货不便宜，我们生活中普通的道理在投资中也能碰到，包括雪球写文章说神雾环保、神雾节能很好，但后来爆雷了，其实还有一个就是康得新和康美药业，康美药业这个药里面它有一个另类增速很好，估值不高，这个挺好的，有的人有一定的选股能力，这种有一定水平的人，一看这个康美药业，一看这个肯定公司很好，因为估值不高，PE20倍，人家要的50倍，恒瑞70到80倍，为什么这个公司这么低？而且每年增速也不错，百分之二三十，我买这个多好呀，康得新也是这种情况，其实这两个股票我没有买过，但是我关注过，因为在雪球上经常会看到一些人写文章，吹这两家公司好在什么地方。但是我自己大概看了一下，我自己看得出来它有一些问题。

第二，我自己最简单的方法，为什么这个公司估值这么便宜，还成长性这么好呢？没有好东西给你吗？怎么可能呢？所以这种公司是最容易让我们上当的，我的次品，就是稍微比优质公司差一点，你看起来还不错的，让你感觉还良好的，我估值买的不够，觉得有心理优势，但是其实结果是一个大雷。

我希望在未来的投资历程中，在座的每一位都能找到自己的参天大树，让自己的投资收益节节高，谢谢大家！

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